Нулевые ставки загнали кредиторов и экономику в ловушку ликвидности

В современной теории центробанков ловушка ликвидности (ситуация, когда денежные власти не могут стимулировать экономику ни через понижение процентных ставок, ни через увеличение денежного предложения) возникает из-за страха и нежелания предоставлять кредиты вследствие возросшей вероятности дефолта. Это мир, отраженный в первой части известного высказывания популярного актера Уилла Роджерса о том, что во время Великой депрессии он больше волновался о том, чтобы ему отдали его деньги, чем об отдаче, которую они могут принести.

Но что если фактор отдачи, которую могут принести деньги Роджерса, тоже имеет значение? Что если ликвидность могут запереть в ловушке нулевые процентные ставки и практически полное отсутствие доходности по гособлигациям с рейтингом ААА? Что если деньги набиваются в образный матрас потому, что на них ничего нельзя заработать? Что если ловушка ликвидности начинает определяться двумя признаками – слишком высоким риском и слишком низким доходом?

Современная модель капитализма основана на принятии риска в нескольких видах. Возможность потери основной суммы долга (например, в случае дефолта) обуславливает необходимость осторожно выделять кредиты тем, кто может использовать их наиболее эффективным образом. Но система также зависит и от сроков кредитования. Невозможно построить дом, торговый или офисный центр или завод на однодневный кредит (или на кредит, который может быть отозван на следующий день). А раз так, у кредиторов есть стимул выдавать более долгосрочные кредиты с более высокими ставками; исторически это выражалось в повышающейся кривой доходности, где процентные ставки повышались по мере увеличения срока до погашения.

Плоская же кривая доходности, которую мы наблюдаем сейчас, служит препятствием для кредиторов: они не хотят увеличивать сроки кредитования, если только не просматривается возможности для значительного падения доходностей и роста цен облигаций, ведущего к приросту капитала.

В прошлом, когда номинальные и реальные доходности были весьма высоки и положительны, кредитные рынки продолжали функционировать даже при плоской кривой, помогая стимулировать экономику и рост цен на активы. И ловушки ликвидности, вызванной «нулевыми доходностями», всегда удавалось избежать, потому что доходностям было куда падать, т.е. инвесторы могли спокойно рассчитывать на прирост капитала.

Но когда доходности опускаются почти до нуля, как в Японии в последнее десятилетие или во многих развитых экономиках сегодня, эта ситуация может измениться.

Какой смысл американскому банку выделять кредитные средства на два-три года, если доходность казначейских облигаций с таким сроком погашения ниже 25 базисных пунктов, под которые он может взять у ФРС однодневный кредит? Какой смысл Pimco или другим банкам и фондам покупать пятилетние казначейские облигации с доходностью 0,75%, если максимальный прирост капитала, на который можно рассчитывать, составляет 2%, а вероятность потерь – гораздо больше?

Становится все рискованнее выделять средства на более долгосрочные казначейские облигации, а также на корпоративные и частные кредиты. И предположение, что вслед за тем, как власти стабилизируют кредитный сектор, начнется восстановление экономики, становится сомнительным. Нестабильность может смениться стабильностью, но последняя может в большей степени напоминать мир нулевых процентных ставок а-ля Япония последнего десятилетия, чем динамично развивающуюся экономическую модель последнего полувека.

Автор - управляющий директор Pimco.