Англосаксонская модель экономики выигрывает в условиях избыточной ликвидности

Греческая долговая проблема на днях получила сомнительное решение, выглядящее сейчас как окончательное. Дефолт, обставленный как реструктуризация долга в добровольно-принудительном порядке, фактически состоялся. Есть повод перевести дух, хотя многие эксперты, среди которых глава Всемирного банка Роберт Зеллик, предупреждают о неэффективности принятых по Греции решений в долгосрочной перспективе. Жесткие условия выделения помощи таковы, что затрудняют восстановление внутреннего спроса в греческой экономике, при этом остается неясным, каким образом может быть повышена ее конкурентоспособность, чтобы она могла восстановиться на росте экспорта.

Министр финансов США Тимоти Гайтнер, комментируя текущее состояние дел в европейской экономике, отметил, что последствия кризиса в Европе будут ощущать десятилетиями: «Европа сейчас предприняла достаточно действий, чтобы убедить мир в недопущении катастрофического провала в экономике, однако пока для восстановления полного доверия оснований не хватает». И это верно сказано.

Вдохновленные видимым успехом греков в облегчении долгового бремени, оппозиция и крупнейшие профсоюзы Португалии также начали требовать от своего правительства пересмотра условий предоставления финансовой помощи от ЕС и МВФ, а также смягчения требования к бюджетным и фискальным показателям для экономики. С другой стороны, терпение политиков стран-доноров, на правительства которых сегодня ложатся расходы по обеспечению финансовой помощи погрязшим в долгах странам периферии еврозоны, похоже, исчерпано. Накануне голосования в бундестаге по вопросу выделения Греции второго транша финансовой помощи глава МВД Германии Ханс-Петер Фридрих в интервью германским СМИ призвал к выходу Греции из еврозоны. Впервые член германского правительства сделал подобное публичное заявление.

На фоне европейских проблем выгодно выделяются США, в которых наблюдается позитивная динамика восстановления спроса при инфляции, превышающей целевой уровень. Показатели инфляции в США дали ряду должностных лиц ФРС основание открыто заявить о нецелесообразности как нового раунда количественного смягчения, так и прямой поддержки рынка ипотечных бумаг, на которой ранее настаивал глава ФРБ Нью-Йорка Уильям Дадли. К этой идее, казалось, сочувственно относился и председатель ФРС Бен Бернанке, который часто сетовал на недостаточность темпов восстановления и на то, что по-прежнему стагнирующий рынок недвижимости остается главным тормозом экономического роста. То, что в США растет потребительский оптимизм, это, конечно, хорошо, но то, что инфляция выше целевого уровня – это факт, из которого в совокупности с восстановлением спроса следует то, что QE3, вероятнее всего, не состоится в первой половине года.

Новости из Юго-Восточной Азии не внушают особого оптимизма. Япония получила в конце прошлого – начале этого года рекордный торговый дефицит, что очень неприятно для ее экспортно-ориентированной экономической модели. В Китае во всех крупных городах снижаются цены на недвижимость, а кредитование растет медленнее ожидаемого, несмотря на то что Народный банк Китая начал смягчать резервные требования к банкам и фактически прогарантировал муниципалитетам рефинансирование их долгов. По вопросу помощи еврозоне Япония и Китай объединились вокруг идеи, что таковая должна быть оказана через механизмы МВФ, но вопрос увеличения кредитного потенциала МВФ, поднятый на последней встрече министров финансов G20, пока что находится в начальной стадии проработки механизмов. При этом китайцы совершенно явно намекают европейцам, что какое-либо участие Китая в любых программах помощи Европе будет увязано с торговой политикой. Грубо говоря, китайцы предлагают формулу: финансовая помощь в обмен на лучший доступ к европейскому рынку. Китайцев также устроил бы доступ к прямым инвестициям в европейские компании и инфраструктуру, но сами европейцы очень болезненно воспринимают и ту и другую перспективу.

В дополнение к сказанному, пожалуй, следует отметить позитив из Великобритании, банки которой чувствуют себя сейчас весьма неплохо, а ведь в самом начале кризисного периода они выглядели хуже всех. Неплохо обстоят дела и в Австралии, устойчивость экономики которой дала властям основание объявить о претензиях на то, что австралийский доллар станет в будущем более активно использоваться как резервная валюта.

В целом интересно то, что страны «англосаксонского капитализма», модель которого многие эксперты и аналитики постоянно хоронят с начала кризисного периода в 2008 г., держатся сейчас увереннее остальных. Динамика индекса S&P 500 подтверждает относительную силу американской экономики.

Почему это так? Ведь картина мировой экономики и новостной фон в последнее время довольно безрадостны, а пересмотр в худшую сторону ведущими рейтинговыми агентствами прогнозов по суверенным рейтингам и самих рейтингов уже стали банальностью, на которую практически не реагируют рынки. Но при этом рынки, как ни парадоксально на первый взгляд, на всем этом фоне растут. Растут с конца декабря прошлого года интенсивно и, как правило, без значимых коррекций.

Драйвером роста, очевидно, является фактор ликвидности. Во-первых, пролонгированная и удешевленная в декабре прошлого года валютная своп-линия между ведущими центробанками. Соответствующие гарантии стали основным фактором снижения стоимости долларового фондирования. Во-вторых, агрессивная монетарная политика ЕЦБ, который поддерживал до самого недавнего времени долговой рынок еврозоны как непосредственно, скупая бонды проблемных стран, так и опосредованно – через программу рефинансирования европейских банков LTRO (выдача трехлетних кредитов). Фактически ЕЦБ после смены руководителя осенью прошлого года присоединился к политике монетизации долга, сменив (на какое-то время) ФРС в качестве наиболее активного центробанка. Монетизация долга ведется не самим ЕЦБ, а европейскими банками на средства, предоставляемые центробанком и размещаемые по стратегии carry trade в упавшие во время долгового кризиса европейские суверенные бонды, в том числе и проблемных стран. Следствием активности ЕЦБ стало как снижение риска инфраструктурного кризиса европейской финансовой отрасли, так и риска роста проблем с рефинансированием суверенного долга у Италии.

Относительная сила более открытых и либеральных «англосаксонских» экономик в условиях непрерывной «подкачки» ликвидностью со стороны центробанков объяснима тем, что в силу своей либеральности и открытости они лучше усваивают и осваивают эмиссию, неважно чью – своих национальных центробанков или других. В глобализованном мире капитал свободно перемещается из одной валютной зоны в другую. Это значит, что при продолжении программы «монетарной терапии» в ЕС бенефициарами окажутся не столько европейцы, сколько более либеральные экономики. В свете этого понятно сопротивление Германии и ряда других стран еврозоны расточительным мерам поддержки периферийных европейских экономик и тому, чтобы ЕЦБ играл в этом деле более значительную роль. Потому что и то и другое противоречит европейской экономической модели. Если ЕС после долгого сопротивления выбирает американский путь решения экономических проблем, суть которого в приоритете монетарных методов над регулированием, то идти по этому пути и в полной мере быть на нем успешными можно только параллельно с дальнейшей унификацией и либерализацией внутреннего экономического пространства ЕС. Ключевые страны ЕС к этому не готовы; более того, они всегда позиционировали свою экономическую модель «государства всеобщего благосостояния» как альтернативу англосаксонскому экономическому либерализму, который они в 2008 г. яростно критиковали и даже уже успели в очередной раз похоронить устами первых лиц государств и глав финансовых ведомств.

Сегодня, однако, оба фактора ликвидности центробанков (удешевление валютных свопов и активность ЕЦБ) исчерпаны. По крайней мере – на какое-то время. Трехмесячная долларовая ставка LIBOR, упав чуть ниже стоимости долларового свопа ФРС, в условиях относительной пассивности ФРС стабилизировалась. Чтобы она снижалась дальше, нужна либо более агрессивная политика ФРС, либо дальнейшее удешевление стоимости долларовых свопов. Что касается LTRO от ЕЦБ, то, по мнению ряда аналитиков, в частности экономистов Deutsche Bank, после второго раунда LTRO 29 февраля ЕЦБ начнет сворачивать программы поддержки банковского сектора, опасаясь роста инфляции и сомнений относительно устойчивости евровалюты. И эти опасения справедливы, учитывая сказанное выше о конкурентных преимуществах более либеральных экономик в текущих условиях. Избыточная европейская эмиссия будет абсорбирована в них, а не в еврозоне. Программы непосредственного выкупа бондов проблемных стран на баланс ЕЦБ уже свернуты полностью. Остаются еще Банк Англии, расширивший программу выкупа активов на баланс, и Банк Японии, периодически грозящийся интервенциями против иены. Но они не столь значимы, как сворачивающий свои программы ЕЦБ и не торопящаяся с новыми программами ФРС.

Могут ли рынки после окончания (или как минимум приостановки) действия факторов ликвидности ведущих центробанков продолжать ралли дальше без существенной коррекции при том новостном фоне, который мы наблюдаем и которой кроме всего прочего усугубляется еще и обострением ближневосточных проблем?

Динамика казначейских облигаций США не указывает пока что на значительный рост аппетита к риску. В то время как краткосрочные бумаги с начала года находятся в падающем тренде, что свидетельствует в пользу вывода из них ликвидности, средне- и долгосрочные бумаги стабильны. Причем они остаются стабильными на таких уровнях доходности, на которых ФРС, судя по состоянию ее баланса, даже не хочет продолжать хоть сколько-нибудь активно выкупать их в рамках операции TWIST.

Коррекция очень вероятна, причем в самом ближайшем будущем. Но общий тренд роста, заданный началом года, сохранится, потому что риск инфраструктурного кризиса финансовой сферы минимизирован центробанками. Кризис зародился в финансово-банковской сфере, а она приведена в чувство, по крайней мере на какое-то время. Если риска глобального банковского краха сейчас нет, какой смысл инвестировать в безрисковые активы под отрицательную реальную доходность? Недаром Уоррен Баффетт на днях вспомнил фразу инвестбанкира Шелби Каллома Дэвиса: «Бонды, рекламируемые как безрисковый доход, сейчас приносят риск без дохода».

Основной поток инвестиций среди стран ОЭСР, как и прежде, пойдет в более либеральные экономики, и локомотивами роста будут именно их внутренние рынки. Пока никакой новой экономической модели не возникло, а Европа, претендовавшая на роль альтернативы, сама решила лечиться от кризиса американскими методами, лидер глобальной экономики останется неизменным. Для России и развивающихся рынков это неплохо, но слабостью России в этом году остается значительная зависимость от европейского спроса и внутриполитические риски, которые сохранятся в среднесрочной перспективе вне зависимости от итогов выборов. Россия будет проигрывать своим соседям по BRICS по итогам этого года, если после выборов не будет предпринято радикальных шагов, направленных на обновление экономического курса и правительственной команды, которые с энтузиазмом могли бы быть восприняты инвесторами.

Автор - старший аналитик УК \"Атон-менеджмент\".