Временное разрешение проблем Греции не означает окончания кризиса в еврозоне

Пакеты экстренной финансовой помощи в 240 млрд евро и два года переговоров привели к разрешению кризиса в Греции. Под «разрешением» понимается, что в рамках довольно сомнительных допущений в 2020 г. отношение долга страны к ВВП должно упасть до 120%. В анализе экономической приемлемости долга предполагается, что Греция в 2014 г. обеспечит первичный профицит бюджет в размере 4,5%, что намного превышает даже максимальный первичный профицит 3,5%, достигнутый страной за весь период с 1960 г., не говоря уже о среднем значении в -1,1% (а медиана была -0,7%). Поэтому мы не сомневаемся, что в ближайшем будущем Греция вновь окажется за столом переговоров, но сейчас предпочитаем сосредоточить внимание на других нестабильных государствах еврозоны, в частности, Испании и Италии, которые существенно превосходят Грецию по своему экономическому весу.

В то время как государственный долг Италии находится на уровне 120% ВВП, ее первичное бюджетное сальдо демонстрирует 1,8%-ный профицит, скорректированный с учетом циклических колебаний, а кредиторская задолженность домашних хозяйств - «всего лишь» 180% ВВП. При этом для решения своих долговых проблем правительство Италии обнародовало планы жестких мер, большинство из которых связаны с увеличением налогов, и лишь треть обеспечивается за счет снижения расходов, что ставит под вопрос способность и без того уже анемичной экономики выстоять и развиваться.

С другой стороны, Испания по-прежнему демонстрирует приемлемый уровень государственного долга (77% ВВП), однако циклически скорректированный первичный дефицит бюджета находится на весьма значительном уровне (-2,7%). За последнее десятилетие она столкнулась с резким скачком задолженности домохозяйств, и в результате в III квартале 2011 г. суммарный долг домохозяйств и государства составил 385% ВВП.

На рисунке показано, насколько неконкурентоспособными стали страны блока PIIGS с момента введения евро: сравнительная конкурентоспособность Испании и Италии относительно Германии ухудшилась на 28% и 35% соответственно.

Поскольку внешняя девальвация за счет более слабого евро невозможна, им придется прибегнуть к внутренней девальвации. По данным индекса Всемирного банка, Испания нуждается в гораздо большей гибкости своего рынка рабочей силы, а рейтинг Италии в плане эффективности органов государственного управления находится на столь же низком уровне, как и у Греции. И совсем немного негативной информации будет достаточно, чтобы вызвать катастрофу в Испании и Италии: доходность их 10-летних гособлигаций находится на уровне 5%. При этом нет никакой надежды на ее значительное снижение с учетом прецедента, созданного тем, что греческие облигации на балансе ЕЦБ получили приоритет над облигациями в руках частных инвесторов и не были реструктурированы. Прецедент этот отбивает охоту у инвесторов держать долговые обязательства стран PIIGS одновременно с ЕЦБ. В результате можно ожидать огромного давления на их доходности при рефинансировании. Срок погашения 10% совокупного долга Италии наступает в первой половине 2012 г.

Более того, нарастает утечка депозитов овернайт (с июня 2010 г. в странах PIIGS - снижение на 129 млрд евро), банковская система слишком велика и распоряжается слишком большой долей заемных средств (причем консолидированные активы составляли 327% ВВП в Испании, 240% в Италии, а заемные средства в 20 раз превышали собственный капитал), и, наконец, в Испании по-прежнему в значительной мере сохраняются вздутые цены на жилую недвижимость.

К сожалению, кризис может распространиться на Испанию и Италию уже в 2013 г.: средств от операций LTRO (т.е. выданных ЕЦБ трехлетних кредитов) будет достаточно для обеспечения потребностей в рефинансировании на 2012 г., но не хватит на последующие потребности. И рисунка становится очевидным, кто следующий на очереди: открытая позиция банков Франции по отношению к блоку PIIGS составляет 617 млрд евро (24% ВВП), а у банков Германии — 474 млрд евро (14% ВВП).

Каким бы ни был ход событий (коллапс еврозоны из-за распространения кризиса из Греции на Португалию, Италию и Испанию и, в конечном счете, на Францию и Германию или внешняя девальвация), кризис в еврозоне вовсе не закончен, и значительное обесценение евро в определенный момент в будущем вполне вероятно.

Автор - исполнительный вице-президент банка Lombard Odier.