Недавняя эйфория инвесторов на фондовых рынках сменяется отрезвлением

Традиционно апрель – позитивный месяц для фондового рынка. В семи из 10 последних лет в апреле наблюдался рост, правда, зачастую росту предшествовала негативная динамика в начале года.

Драйверами роста рынков с конца прошлого года были несколько сильных факторов: ожидания окончательного решения греческой долговой проблемы; ожидания активного выхода на рынок части ликвидности, направленной ЕЦБ на поддержку европейской банковской системы; позитивная динамика рынка труда в США и восстановление кредитования; а также некоторые надежды на то, что американский рынок недвижимости в начале года прошел дно и начнет демонстрировать восстановительную динамику. Большие надежды на американский спрос и на Америку как вновь включившийся локомотив роста до поры до времени отодвигали на второй план опасения, связанные с возможным дальнейшим охлаждением китайской экономики.

Сегодня можно утверждать, что ожидания были несколько преувеличены. Начнем с того, что с самой Грецией все еще не до конца ясно: не успев провести реструктуризацию – которую, памятуя о неоднозначной позиции Международной ассоциации по свопам и деривативам относительно исполнения кредитных дефолтных свопов, трудно признать прозрачной процедурой, – и получить второй транш финансовой помощи, греки заговорили о третьем, причем эти разговоры были поддержаны в МВФ. Так что греческая тема, похоже, себя до сих пор не исчерпала.

Ликвидность, полученная европейскими банками в рамках программ LTRO, неохотно пошла в рынок. Объем трехлетних кредитов ЕЦБ банкам составляет чуть более 1 трлн евро, в дополнение к этому ЕЦБ выкупал (с последующей стерилизацией ликвидности на депозиты) облигации проблемных периферийных стран PIIGS, и в итоге вся предоставленная ЕЦБ ликвидность примерно покрыла проблемную часть долгов PIIGS, к которой принято относить часть долга, превышающую 60% ВВП. Таким образом, ликвидности было предоставлено ровно столько, чтобы гарантированно купировать европейский долговой кризис, на дополнительное стимулирование европейской экономики ликвидности на самом деле нет. Разве что на рынки просачивается что-то, не зарезервированное банками под возможные списания или не вложенное в государственные облигации проблемных стран по арбитражным, по сути, схемам, основанным на разнице ставок между кредитами ЕЦБ и текущими ставками по суверенным бондам, рынок которых поддерживается тем же ЕЦБ.

Динамика сокращения безработицы в США действительно имеет место, причем радует восстановление занятости в частном секторе, однако значительный вклад в эту позитивную динамику вносит общее сокращение рабочей силы, связанное с выходом работников на пенсию. Чистый прирост рабочих мест в частном секторе с учетом этого фактора оказывается не столь уж и впечатляющим. Банковский кредит в США также на первый взгляд радует своим восстановлением, однако если пристальнее взглянуть на структуру этого восстановления, окажется, что значительный вклад в него вносит кредит государственный, в частности студенческие ссуды, тогда как частный кредит стагнирует. Активность государства уже дала повод некоторым аналитикам бить тревогу и заявлять, что в сфере образования складывается ситуация, в чем-то аналогичная той, что до кризиса сложилась на ипотечном рынке. Недостаточно высокие темпы экономического роста не смогут гарантировать спрос на образованных специалистов в достаточном объеме, и многие из тех, кто сегодня учатся в долг, окажутся не в состоянии обслуживать его в будущем в силу того, что рынок труда не успеет восстановиться к тому моменту, как они начнут искать работу. В дополнение к этим слабостям стоит добавить, что рынок недвижимости США, хоть и демонстрирует некое вялое оживление, признаков явного тренда на восстановление не показывает. Потребительская уверенность американцев росла с начала года, но этот рост не сопровождался адекватным ростом потребительских расходов. При этом укрепившийся доллар наносит ущерб торговому балансу США, бюджетный дефицит остается высоким, государственный долг по отношению к ВВП растет.

Председатель ФРС Бен Бернанке периодически отмечает в своих выступлениях недостаточность темпов роста, проблемы рынка труда и хрупкость восстановления, и до недавнего времени это воспринималось многими парадоксально позитивно, как подготовка почвы для новых стимулирующих программ. Хотя макроэкономические индикаторы, в частности инфляция, не располагают сегодня к запуску каких-либо монетарных стимулов. Эти ожидания подогревались авторитетными мнениями. В частности, на возможность реализации третьего раунда количественного смягчения (QE3) уже в начале лета указывали аналитики Morgan Stanley, аргументируя подобный сценарий политическим фактором предвыборной кампании и медленными темпами развития экономики. В пользу неизбежного будущего QE, причем не единственного, высказался и Билл Гросс, управляющий директор Pimco, который дал по 10-летним казначейским облигациям прогноз, согласно которому в результате всех последующих мер монетарного стимулирования их доходность в конце ралли в этих бумагах опустится до уровня 1%.

Тем не менее раз за разом инвесторов ждало разочарование – никаких намеков на новые программы монетарного стимулирования от ФРС не поступало, и соответствующие достаточно сдержанные оценки текущего состояния американской экономики стали наконец-то восприниматься «как есть». Причем этот момент отрезвления совпал с моментом, когда индекс волатильности VIX тестировал прошлогодние минимумы, а S&P 500 пробивал вверх прошлогодние максимумы, и, пробив их, уже не нашел ни сил, ни существенных информационных поводов для дальнейшего роста.

В момент, когда надежды на США и ФРС поблекли, то, на что ранее закрывали глаза, стало казаться более значимым, а именно – что экономика Китая, сильно зависящая от спроса в ЕС и США, продолжает тормозить. Премьер Китая Вэнь Цзябао снизил цель по росту ВВП Поднебесной в этом году до 7,5%. Это произошло на фоне продолжающегося уже длительное время падения стоимости недвижимости во всех крупных городах Китая и поступившей ранее информации о том, что уровень инфляции опустится до 2,5% и даже ниже. Кроме того, Народный банк Китая продолжает постепенный переход к свободной конвертации юаня. В марте были окончательно ликвидированы административные барьеры в сфере расчетов юанем в торговле. Народный банк Китая также расширяет коридор допустимых внутридневных колебаний валютного курса. Эта политика говорит, что на фоне остужения экономики, темпов индустриального роста и инфляции Китай закладывает твердый фундамент под будущий рост в качестве финансовой силы. Это хорошо для Китая в долгосрочной перспективе, но в среднесрочной плохо для всех тех, кто поставляет ему сырье и оборудование. Кроме того, Китай, похоже, перестарался с ревальвацией юаня, не приняв во внимание монетарную политику своей соседки – Японии. Непрекращающимися мерами, направленными на ослабление иены, Банк Японии впервые за длительный срок добился того, что реальный курс иены стал ниже реального курса юаня. Именно этим предположительно обусловлена разнонаправленная динамика ожиданий по промсектору в Китае и Японии, которая наблюдалась в последнее время. За счет этого Японии также удалось вновь вывести свой торговый баланс в плюс, нарастив экспорт в США и страны Азиатско-Тихоокеанского региона.

Ситуация в Китае давит на сырьевой рынок, причем достаточно существенно. Динамика промышленных металлов в целом с начала марта негативна, только медь пока еще держится в боковом тренде. Австралия пересмотрела свои ожидания по экспорту в Китай на этот год, за исключением экспорта железной руды, по которому прогнозируется некоторый рост объемов. Нефть весь прошлый месяц держалась высоко на иранских и сирийских страхах – в марте многие верили в начало войны с Ираном уже в апреле. Однако в Сирии ситуация стабилизировалась, и даже есть некоторые шансы на временное прекращение огня. Иран же в очередной раз пошел на переговоры по своей ядерной программе, что снижает текущую напряженность в регионе Персидского залива и премию за геополитический риск, с которой торгуется нефть в Европе. Если напряженность в заливе действительно ослабнет, а сегодня кажется, что это в интересах всех заинтересованных сторон, кроме откровенных «ястребов» в США и Израиле, Brent отправится вниз вслед за металлами, и не исключено, что быстро вернется к уровням в районе $106-112 за баррель.

В целом не только американский рынок созрел для ощутимой коррекции, начало которой, возможно, мы наблюдаем с первой половины апреля, но и рынки, и валюты, хорошо коррелирующие с сырьевыми товарами, не просто будут следовать в рамках понижательного тренда, который, возможно, задаст американский рынок, но будут до определенного момента опережать его. Сырьевые рынки в определенном смысле выступают в качестве опережающего индикатора – к китайскому промышленному и, как следствие, к американскому потребительскому спросу.

Среднесрочные же позитивные тенденции, несмотря на страхи относительно охлаждения экономики Китая, пересматривать не стоит. Не так оно страшно, как кажется на фоне разочарований от текущей (и, скорее всего – временной) пассивности ФРС. Европейский долговой кризис сейчас купирован, потенциальные проблемы с «потолком» госдолга США маячат где-то в августе-сентябре, существенных рисков в финансовом секторе сейчас нет, ставки по-прежнему крайне низки, и все это оставляет фондовый рынок привлекательным в среднесрочной перспективе.

Однако инвесторы вполне могут оказаться разочарованы итогами апреля. Слишком долго оттягивалась коррекция американского рынка, да и с конца LTRO, этого европейского аналога QE, прошло уже больше месяца. А именно через месяц, как показывал опыт прошлых лет, эйфория инвесторов от того, что банки освоили очередную порцию денег, начинает сменяться отрезвлением.

Автор - старший аналитик УК \"Атон-менеджмент\".