Что делать странам еврозоны: покинуть судно или откачивать воду?

В 1988 г. Европейский совет поставил задачу создать Экономический и валютный союз (EMU). Была прописана – и реализована – программа перехода Европы на единую валюту: сначала, в 1999 г., появилась валюта для расчетных операций, а затем, в 2002 г., - физическая денежная единица. Сегодня будущее евро и еврозоны, объединяющей 17 из 27 государств Европейского союза, висит на волоске, поскольку южная часть еврозоны (плюс Ирландия) столкнулась с растущим долговым кризисом.

Согласно теории оптимальной валютной зоны, страны, принимающие единую валюту, структурно должны быть одинаковыми, характеризоваться обширными торговыми связями внутри зоны и обладать высокой степенью мобильности рабочей силы и капитала, и все должно быть в рамках правил фискального союза. Хотя труд и капитал могут свободно перемещаться внутри Европейского союза, еврозона не отвечает двум требованиям. Во-первых, государства Северной Европы экономически серьезно отличаются от южных стран. Во-вторых, хотя Маастрихтские критерии Договора о европейском валютном союзе предписывают лимит бюджетного дефицита, никакой фискальной интеграции на деле нет. По сути, создание еврозоны было продиктовано политическими, а не экономическими мотивами.

Когда в конце 2009 г. начался кризис с суверенным долгом Греции, часто повторяли (даже мы в своей аналитике), что, поскольку на долю Греции приходится только 2,3% ВВП всей еврозоны и лишь 0,4% мирового ВВП, дефолт может быть и не таким уж «заразным» для других государств. В общем, здесь мы все ошиблись. Кризис быстро распространился на другие европейские страны, особенно сильно поразив Португалию, Ирландию, Италию и Испанию, которые слабы финансово и экономически, в результате чего резко выросла стоимость заимствований. Рынки капитала еврозоны пострадали, особенно когда стало ясно, что большинство европейских банков держат большие объемы облигаций этих проблемных стран. Грецию и другие обремененные колоссальными долгами страны заставили принять меры жесткой экономии в качестве условия предоставления помощи от ЕС, ЕЦБ и МВФ. Однако, как и с кризисом высокорискованных ипотечных кредитов (subprime) в США, усилия монетарных и прочих властей так и не смогли убедить инвесторов в том, что проблемы под контролем (по крайней мере, пока).

Обострение ситуации с суверенными долгами повлекло за собой резкое замедление экономического роста, и некоторые страны даже скатились в рецессию. А поскольку они прикреплены к евро, то не могут прибегнуть к валютной политике, и необходимость внешней помощи означает, что у них самих связаны руки в фискальной политике. Все это породило полемику насчет того, а не лучше ли некоторым странам вообще покинуть еврозону.

По поводу выхода Греции экономисты разошлись во мнениях. Кто-то полагает, что страна должна выйти из союза и, возможно, это неизбежно. Другие же считают, что Европе необходимо предпринять все, что в ее силах, чтобы сохранить Грецию. Если коротко, то сторонники первой точки зрения убеждены, что выход из еврозоны и введение драхмы пусть поначалу и будет болезненным, но в итоге даст Греции новую жизнь, а для остальной Европы будет как иссечение опухоли, которое поможет союзу излечиться и жить дальше.

Вторая точка зрения основана на опасениях, что зараза распространится на более крупные экономики, в частности Италию и Испанию. В итоге, как пророчествуют пессимисты, под угрозой окажется само существование евро. В таком свете выход Греции из еврозоны – не решение проблемы, поскольку обойдется гораздо дороже, чем если бы страна осталась в союзе. Конечно, все это только предположения, поскольку история подобных примеров не знает, но я склоняюсь к мнению, что выход Греции вызовет хаос. Возможно, он не повлечет за собой смерть евро, но, по-моему, крайне серьезно повлияет на европейские экономики и может пагубно отразиться на странах за пределами Европы.

Выход Греции может породить спекуляции в отношении следующих стран – кандидатов на аналогичный шаг. Это может стать пусковым механизмом для паники в банковском секторе и оттока капитала. В то же время финансовые спекулянты, скорее всего, начнут играть против таких экономик. Недавно председатель Европейской комиссии Жозе Мануэл Баррозу заявил, что суммарный пакет помощи Греции, если учитывать денежные средства, гранты структурных фондов, кредиты и списания долга частного сектора, равен 177% ВВП Греции. В качестве сравнения отметим, что план Маршалла по оказанию помощи странам Европы после Второй мировой войны был эквивалентен 2,1% ВВП страны – получателя помощи. Нет необходимости говорить и о том, что евро как валюта в рамках мировой финансовой системы гораздо важнее любой другой валюты кроме доллара США. Если мир начнет терять доверие к евро, то валюта быстро выйдет из фавора.

На мой взгляд, не стоит умалять последствий выхода Греции из еврозоны на основе размера ее экономики. Азиатский кризис начался в июле 1997 г. в Таиланде с обвала бата. ВВП Таиланда тогда составлял только 0,5% мирового ВВП. Однако это не остановило болезненный эффект домино с конкурентной девальвацией валют соседних стран, и хотя глобальной рецессии удалось избежать (экономики Европы и США почти не пострадали), Азия рухнула в рецессию, а экономическое развитие в остальном мире серьезно замедлилось. Вдобавок в последующие 17 месяцев (в этот отрезок попадает и августовский кризис в России в 1998 г.) цена на нефть упала более чем на 40%.

Кроме того, я бы не недооценивал значимость рынков капитала. В 1992 г. Джордж Сорос поставил $10 млрд на падение британского фунта. Тогда его прозвали “человеком, который унизил Банк Англии”, поскольку последнему пришлось выйти из системы Европейского механизма регулирования валютных курсов (ERM), после того как фунт за пять месяцев обесценился на 30%. Сегодня финансовые рынки гораздо больше, и, наверное, одному игроку не по силам обрушить евро, но опасность стадного инстинкта не стоит недооценивать.

Выиграет ли Греция в результате выхода из еврозоны? Выход и введение драхмы наверняка будут сопровождаться резкой девальвацией новой валюты. Это поможет восстановить конкурентоспособность Греции, поддержит экспорт, но в то же время ухудшит уровень жизни (насколько сильно, будет зависеть от масштаба девальвации). И здесь есть проблема: Греция больше зависит от импорта, нежели от экспорта. В 2011 г. на импорт приходилось 21% национального ВВП, а на экспорт – только 8,5%. К тому же большая доля продукции внутреннего производства сейчас потребляется внутри страны, а сектор услуг обеспечивает почти 80% ВВП, при этом на туризм приходится 15%. Девальвация приведет к подорожанию импорта, хотя это может быть сглажено снижением цен на сырье, если опасения насчет расползания кризиса станут повсеместными. Негативное влияние падения внутреннего спроса приведет к замедлению динамики импорта и неблагоприятно отразится на услугах, потребляемых внутри страны. Кроме того, выход Греции обязательно будет сопровождаться дефолтом по суверенным обязательствам и введением контроля за движением капитала, что может на время закрыть ей доступ на международные рынки, и, таким образом, восстановление станет еще более болезненным.

Для Германии риск выхода Греции связан со стабильностью самой еврозоны. Экономика Германии сильно выиграла от слабого евро и точно пострадает, если Берлин вернется к немецкой марке, которая, скорее всего, серьезно вырастет в цене. Тем не менее вероятность смерти евро, по моему мнению, крайне мала. И рынок, похоже, тоже так считает: несмотря на все проблемы, евро сейчас стоит около $1,25, т. е. оценивается выше уровня июня 2010 г.

Чтобы удержать ситуацию под контролем и снизить риск ухода Греции из еврозоны, европейским правительствам и ЕЦБ придется приложить согласованные усилия. Они должны включать реструктуризацию большей части внешнего долга и гораздо более значительное продление сроков погашения обязательств, чем было до сих пор, − не только для Греции, но для других обремененных долгами стран. Для этого, возможно, придется ввести единую облигацию еврозоны, а банки должны получить возможность получать кредиты напрямую через новый фонд стабильности – Европейский стабилизационный механизм (ESM). Наконец, чтобы предотвратить панику в банках, члены еврозоны должны скорректировать свои законы о гарантиях безопасности вкладов, чтобы убедить людей в нецелесообразности ухода из еврозоны. Еще важнее, чтобы все меры помощи сопровождались жесткими условиями, поскольку любой намек на спасительный пакет, с моей точки зрения, создаст почву для моральных рисков и помощь может стать пластырем, который накладывают на рваную рану. Остается еще такая проблема, как риск политического противодействия более серьезным мерам экономии: в худшем случае это приведет к политическому кризису, как, например, в Греции.

И в заключение отмечу: как мне кажется, надо создать фискальный союз. Хотя большинство членов еврозоны за такой шаг, процесс принятия решений в Европе обычно носит затяжной характер. Введение единой еврооблигации столкнется с той же проблемой продолжительных переговоров. И хотя канцлер Германии Ангела Меркель за единую Европу, она и ее партия выступают против введения единой облигации еврозоны. Популярность Меркель падает, и вполне возможно, что на следующих выборах победят социал-демократы. СДПГ, безусловно, больше поддерживает федерализм, поэтому победа социал-демократов может увеличить вероятность введения единой еврооблигации и ускорить процесс создания фискального союза. Однако следующие выборы в Германии состоятся не раньше сентября 2013 г. А сейчас в еврозоне все возможности заимствований исчерпаны. Позволят ли они себе снова взять взаймы?

Автор - главный аналитик по макроэкономике и инвестстратегиям \"Атона\".