Частный инвестор может использовать к своей выгоде необычный разрыв в доходностях акций и гособлигаций

МТС (MTSS RX) – несмотря на высокую устойчивость прибыли, довольно дешевый актив. При текущем P/E’12=6.6х дает 15%-ную доходность на акционерный капитал. Рынок мобильной связи прошел фазу активного роста, но развитие новых технологий (3G-4G) и мобильных устройств с большой вероятностью будет способствовать улучшению показателей. Компания периодически проводит выкуп акций, сама или через мажоритария АФК «Система». В отличие от своего контролирующего акционера МТС не столь сильно закредитована. В дополнение акции компании предлагают привлекательную дивидендную доходность: оценка на 2012 г. – минимум 7,5% при распределении 50% чистой прибыли (по факту, выплаты в 2011 г. составили 72% от прибыли).

«Норильский никель» (GMKN RX, MNOD LI) – компания по-прежнему вовлечена в корпоративный конфликт акционеров, «Интерроса» и «Русала», стимулируя их к наращиванию долей, в том числе путем прямых предложений акционерам о выкупе. Актив дает высокую прибыльность на капитал (E/P’12=13%), существенно превышающую вероятные ставки по кредитам (текущий долг минимален). Волатильность цен на производимую продукцию нивелируется большой долей рынка и высоким запасом прочности по затратам. Недавно был одобрен выкуп компанией 2% капитала с рынка с целью поддержания котировок.

В предыдущей колонке мы говорили о том, что кризис привел к необычному разрыву в доходностях акций и гособлигаций. Сейчас мы рассмотрим конкретные случаи, которые могут принести российскому инвестору потенциальную выгоду в сложившейся ситуации.

Она предоставляется крайне привлекательной как минимум для двух групп институциональных инвесторов. Это мажоритарные акционеры предприятий и покупатели бизнеса. Для первых складывается чуть ли не идеальная возможность наращивания доли в капитале с помощью дешевого кредитного фондирования. Для вторых – возможность приобрести контроль над хорошими бизнесами, также с помощью очень дешевых заемных денег. В обоих случаях эти инвесторы будут ориентироваться не на ожидаемую динамику рыночной цены, а на ожидаемую прибыль, генерируемую компанией. Низкая рыночная цена актива – это лишь хороший аргумент для покупки, в том числе для торга с продавцом. А низкие ставки по кредитам – залог эффективности таких операций для обоих типов инвесторов.

Конечно, это несколько упрощенный взгляд, поскольку низкие ставки по гособлигациям не означают низких ставок по кредитам для бизнеса, но корреляция между ними все же существует (по крайней мере, в этом в том числе состоит смысл регулирования процентных ставок со стороны центробанков). В российских реалиях эффект от фондирования через кредиты национальных банков может оказаться еще менее ощутимым ввиду относительно высоких процентных ставок Банка России (8%). Поэтому применительно к российскому рынку одним из факторов в выборе компаний мы бы посчитали возможность доступа самой компании, ее мажоритария или потенциального покупателя к дешевым западным деньгам.

Отсюда следует и тактика, на которую может на рынке акций ориентироваться миноритарий. Во-первых, следует выбирать компании, исторически популяризирующие по тем или иным причинам выкуп акций на собственном примере. Это может быть как хорошая корпоративная практика, так и следствие борьбы акционеров за контроль. Большинство таких компаний на слуху, и не стоит больших усилий, чтобы их отыскать. Вероятно, они уже торгуются с не очень низкими мультипликаторами, и моменты провала рынка предоставляют отличные возможности для входа в такие активы. В условия отбора стоит включить наличие умеренной кредитной нагрузки или чистого кэша на балансе, иначе выкупы будут осложняться существующей закредитованностью. Доступность международных кредитов сужает круг объектов поиска до компаний как минимум средней величины (не ниже второго эшелона, с капитализацией от $1 млрд).

Несколько более сложной, но и потенциально более продуктивной задачей может оказаться поиск возможных целей для поглощения. Среди критериев отбора мы бы обозначили, в первую очередь, текущую прибыльность акций (E/P – отношении прибыли к капитализации, см. предыдущую колонку) и устойчивость прибыли в прошлом. Чем выше прибыльность и менее волатильна историческая прибыль, тем, очевидно, данный актив будет более привлекателен, а покупатель будет готов приобрести его с большей премией к рыночной цене. Предпочтительно, чтобы это бизнес был несырьевым ввиду высокой волатильности на рынках сырья (и негативного эффекта на прибыль), а также не связанным акционерными узами с государством, за исключением случаев, когда потенциальный покупатель имеет лоббистские возможности.

В обоих случаях миноритарные акционеры таких компаний прямо или косвенно получают значительную поддержку своим инвестициям. Уже сама возможность реализации одного из предложенных сценариев (выкупа акций или смены владельца) оказывает сдерживающее влияние на волатильность таких бумаг, а зачастую реализуется в росте акций даже на падающем рынке.

Ниже мы предлагаем ряд бумаг, в той или иной степени удовлетворяющих данным факторам.

«Трансконтейнер» (TRCN LI, TRCN RX) – средний (капитализация около $1,5 млрд) и недорогой (P/E’12=10х) быстро развивающийся актив. Компания осуществляет перевозку контейнерных грузов по железной дороге и оказывает дополнительно терминальные и логистические услуги (доставка до конечного покупателя другим транспортом). Государство намерено приватизировать пакет РЖД в «Трансконтейнере» (50%), вероятно, уже в этом году. Выраженный интерес к покупке пакета проявляет группа «Сумма», имеющая хорошие лоббистские возможности в правительстве и доступ к рынкам капитала. Через проходящую в настоящее время покупку ДВМП «Сумма» получит контроль над 21% «Трансконтейнера».

«Лукойл» (LKOH RX, LKOD LI) – компания одобрила выкуп акций на $2-3 млрд в течение года (примерно на 5% акционерного капитала), плюс менеджмент регулярно осуществляет скупку акций с рынка, плюс компания регулярно выплачивает дивиденды. Чистый долг ниже годовой EBITDA. Текущий P/E’12=3.7х чрезвычайно низок (соответствует прибыльности акций 27%!), что можно объяснить лишь крайне высокими рисками падения цен на нефть и влиянием налоговой политики российских властей. В связи с высокой прибыльностью (по крайней мере, в моменте) и дружественным отношением к миноритариям компания также может быть интересна крупному портфельному инвестору для долгосрочного инвестирования.

«Уралкалий» (URKA LI, URKA RX) – мажоритарий компании время от времени инициирует выкуп акций с целью обезопасить себя от маржин-коллов по собственным кредитам. При этом сама компания имеет хорошие возможности для привлечения кредитных ресурсов, включая низкий долг и доступ к иностранным кредитам. Текущая рыночная цена дает довольно высокий P/E’12=12.5х, что эквивалентно прибыльности акций лишь 8%. Но "Уралкалий" агрессивно инвестирует в рост добычи и производства удобрений, и с учетом этих перспектив доходность по более отдаленным прогнозам прибыли значительно выше. Не менее 50% чистой прибыли распределяется в виде дивидендов. Компания имеет большой запас прочности по сохранению положительной рентабельности.

«О’кей» (OKEY LI) – возможный кандидат на покупку со стороны крупной международной торговой сети типа Walmart. Среди способствующих этому факторов – акцент компании на формате гипер- и супермаркетов, что традиционно более понятно для западного инвестора, сохраняющийся высокий потенциал развития и концентрации российских торговых сетей, низкая задолженность, умеренные рыночные мультипликаторы (P/E’12=16.4х). Относительно низкая текущая прибыльность акций (6%) типична для отрасли и нивелируется ожиданиями продолжения быстрого роста в будущем. Однако потенциальный покупатель может предложить невысокую премию к рыночной цене, учитывая уже заложенную в котировки премию за рост.

«Евраз» (EVR LI) – компания одобрила выкуп на 10% капитала с целью поддержать котировки. Несмотря на высокую цикличность отрасли и, как следствие, волатильность прибыли, а также наличие приличного долга (чистый долг к EBITDA равен 2), компании вполне по силам заявленный объем выкупа. В денежном выражении это эквивалентно $500 млн, что меньше прогнозируемого свободного денежного потока в 2012 г. В качестве очень сырой идеи можно также рассматривать возможность объединения «Евраза» с ММК, поскольку компании очень неплохо дополняют друг друга как по видам производства, так и по сырью.

«Ростелеком» (RTKM RX) – несмотря на государственное регулирование тарифов, компания представляет собой устойчивый бизнес со стабильным ростом прибыли в пределах инфляции. «Ростелеком» долгое время не привлекал интереса ввиду завышенной рыночной цены на фоне скупки в 2008-2009 гг. акций со стороны структур, близких к мажоритарию (государству в лице Росимущества). Исходя из текущего P/E’12=7.3х прибыльность акций составляет 14%. После длительного падения текущая рыночная оценка акций вполне привлекательна для того, чтобы компания начала принимать меры по поддержке котировок путем выкупа. Учитывая ограниченность крупных объектов для поглощения, этот путь может оказаться оптимальным. Кроме того, среди акционеров есть достаточно крупные лица («Маршал капитал», 10%-ная доля), которые могут быть заинтересованы в наращивании своих пакетов.

«ВСМПО-ависма» (VSMO RX) – уникальный актив по производству титановой губки, представляющий большую ценность для промышленных инвесторов, ориентированных на потребление титана. Компания имеет лицензию на разработку собственной сырьевой базы и намерена наращивать производство продукции с высокой добавленной стоимостью. По информации СМИ, основной акционер, корпорация «Ростехнологии» (45%), планирует продажу своего пакета ввиду большого собственного долга. По неофициальной информации, менеджмент «Ростехнологий» осуществляет скупку акций ВСМПО с рынка. Прибыль компании волатильна, но уникальность продукции компенсирует данное обстоятельство для инвестора. Текущая рыночная оценка бумаг достаточно привлекательна (P/E’12=10х), чтобы стимулировать заинтересованных инвесторов продолжать наращивать долю и претендовать на пакет «Ростехнологий» с премией к рынку.

Автор - начальник аналитического отдела ИК Rye, Man & Gor Securities.