Либерализация рынка рублевого долга приведет к росту ликвидности и снижению доходностей

В последнее время на нашей долговой арене активно обсуждается тема либерализации рынка рублевых облигаций, которая подразумевает допуск международных расчетных систем Euroclear Bank и Clearstream к сектору российских государственных облигаций (ОФЗ), а с недавних пор – еще и к корпоративным долговым инструментам. Один раз инвесторы уже испытали сильное расстройство по поводу откладывания либерализации рынка из-за опасений ряда участников торгов, что через данное «окно в Европу» с российских биржевых площадок будет утекать ликвидность.

Напомним, что предпосылки к такой либерализации появились еще в конце прошлого года, когда в прессе прошли сообщения о том, что до конца 2011 г. тогдашний президент Дмитрий Медведев может подписать закон, открывающий расчеты на торгах ОФЗ через Euroclear Bank, что подразумевало старт соответствующих расчетов во II полугодии 2012 г. Позже инвесторы услышали более точный ориентир – 1 июля 2012 г. Собственно, этот фактор во многом и сформировал повышенное внимание к сектору ОФЗ в I квартале 2012 г., обеспечив ему отличное самочувствие. Бумаги тогда вызывали повышенный спекулятивный интерес со стороны нерезидентов, которые постепенно увеличивали свое присутствие в ОФЗ уже с момента их допуска к внебиржевым торгам. Однако во II квартале картина была сильно подпорчена возникшими у ряда участников торгов опасениями относительно возможного негативного эффекта от подобной либерализации. Датой «X» здесь можно считать 20 апреля, когда члены президентской рабочей группы по данному вопросу выступили против прямого допуска международных расчетных систем к сектору российского долга, ссылаясь на риски оттока ликвидности. Впоследствии разногласия продолжали нарастать, в результате чего процесс либерализации был спущен на тормозах. Относительная ясность наступила совсем недавно, вместе с публикацией ФСФР в конце июня приказа о предоставлении международным расчетным системам прямого доступа к торгам ОФЗ.

После этого столь желанная либерализация долгового рынка стала приобретать все большую телесность и обрастать новыми позитивными подробностями. Сейчас лед уже тронулся окончательно, инвесторы находятся в ожидании не только скорой либерализации сектора российских госбумаг, но и параллельного допуска Euroclear Bank и Clearstream к торгам корпоративными облигациями. Самое главное, что уже запущена первая шестеренка этого механизма: 25 апреля Национальный расчетный депозитарий направил в ФСФР заявление о присвоении ему статуса центрального депозитария, без создания которого либерализация долгового рынка априори невозможна. Теперь эстафетную палочку перехватил сам регулятор, который должен дать свое «добро», согласовав предоставленный ему со стороны НРД пакет документов. Беспрепятственный доступ к рублевым бондам нерезиденты могут получить уже через пару месяцев.

О предыстории и возникающих сложностях на тернистом пути либерализации сказано достаточно, переместим фокус своего внимания на потенциальные бонусы, которые могут быть получены от реализации подобного нововведения. Перспективы здесь, бесспорно, присутствуют, возможная положительная отдача выходит далеко за рамки банальной спекуляции. На наш взгляд, российская сторона останется только в выигрыше от подобных мер, мы не разделяем пессимистического настроя по поводу негативного влияния запуска расчетов через Euroclear Bank на ликвидность внутреннего рынка. Исторически подобные допуски, напротив, приводят к росту объемов торгов, делая их более ликвидными и диверсифицированными, что было бы очень полезным и для локального рынка долга, особенно для представителей корпоративного сектора. Мы периодически (а, точнее, каждый месяц) слышим фразу «дефицит ликвидности, вызванный очередным налоговым периодом, довлеет над рынком корпоративных облигаций». Беспрепятственный доступ нерезидентов к торгам рублевыми бондами смог бы сгладить данный отрицательный эффект.

Возникает логичный вопрос: «А готовы ли нерезиденты покупать российские облигации?». Наш ответ положительный. Во-первых, рублевые бонды привлекательны в силу своих высоких доходностей. Также облигации развивающихся рынков (прежде всего государственные) в целом сейчас приобретают все больше поклонников среди инвесторов по всему миру, что обусловлено плохим самочувствием рынков гособлигаций проблемных европейский стран. В результате часть ликвидности утекает на более спокойные и в тоже время достаточно доходные развивающиеся рынки, среди которых Россия выделяется своими более высокими доходностями.

Во-вторых, неправильно бы было говорить, что все крупные игроки, хотевшие купить российские ОФЗ, уже сделали это. Это опровергают сами участники торгов. Так, еще в начале февраля представители Deutsche Bank сообщили, что уже нарастили свои вложения в ОФЗ в начале 2012 г., а также планирует увеличивать их и дальше, но уже после окончательного старта расчетов через Euroclear Bank. На наш взгляд, все самое интересное начнется как раз после запуска таких расчетов, так как пока мы видим лишь спекулятивные покупки, а основная масса ликвидности из-за рубежа придет на российские площадки чуть позже.

Возникает следующий логичный вопрос: а на какую прибавку сектор госдолга может рассчитывать? По оценкам самого Euroclear Bank, в результате подобной либерализации доля иностранных держателей ОФЗ может вырасти до 40% с нынешних 4%, в результате чего рынок получит бонус в виде притока дополнительных инвестиций в объеме до $35 млрд. Сейчас емкость сегмента ОФЗ чуть превышает 3,1 трлн руб. В целом, данный прогноз выглядит довольно реалистичным, так как он в значительной степени опирается на конкретный исторический опыт ряда стран, уже переживших подобную либерализацию. России также не мешало бы убрать отпугивающие барьеры в виде необходимости иностранным инвесторам открывать брокерские счета в РФ для совершения сделок с локальными бумагами, тем более что в данном вопросе мы сильно отстаем от коллег по цеху: так, мексиканские государственные обязательства торгуются через Euroclear Bank еще с далекого 1995 г. Сейчас этот барьер – довольно существенное препятствие для роста рынка всех российских ценных бумаг; в случае либерализации рынка рублевых облигаций доступ хотя бы на этот участок будет существенно облегчен.

Что же касается самих ОФЗ, то благодаря либерализации их доходности могут претерпеть довольно весомое изменение в сторону снижения. Мы разделяем подобную трансформацию на два этапа:

- предстартовый период (август-сентябрь/октябрь): спекулятивный интерес инвесторов к ОФЗ будет нарастать еще до запуска расчетов по госбумагам через Euroclear Bank и Clearstream. Потенциал снижения доходностей: 30 б. п.

- постстартовый период (сентябрь/октябрь-начало 2013 г.): здесь доходности ОФЗ могут снизиться еще на 30-40 б. п.

Итого в близлежащей перспективе мы имеем потенциал снижения доходности в районе 60-70 б. п. О более внушительных перспективах пока говорить было бы преждевременно, так как на динамику ОФЗ влияют и прочие весомые факторы (стоимость нефти, уровень инфляции и т. п.), быть ведомыми лишь идеей либерализации – недальновидно. Да и одномоментно все средства из-за рубежа в ОФЗ не придут, это будет процесс постепенный и размеренный. В дальнейшей перспективе доля нерезидентов будет возрастать, что продолжит оказывать позитивное воздействие на доходности бумаг.

Реакцию инвесторов на непростое протекание процесса либерализации довольно хорошо отражают кривые бескупонных доходностей по ОФЗ (см. график). Они представляют собой срез доходностей по ОФЗ разного срока обращения на конкретные даты. При улучшении рыночной конъюнктуры кривая сдвигается вниз синхронно со снижающимися доходностями (такую ситуацию мы наблюдали в I квартале, ее отражает черная кривая – по данным на 30.03.2012), при ухудшении внешнего фона кривая сдвигается вверх вместе с растущими доходностями (характерная для II квартала ситуация, когда инвесторы были сильно расстроены из-за проволочек с либерализацией рынка, что вновь «откатило» рынок к уровням начала 2012 г.). На текущий момент сектор ОФЗ вновь стал набирать обороты, ОФЗ реагируют снижением доходностей на идею скорой и уже узаконенной либерализации рынка и благоприятную внешнюю конъюнктуру.

Автор - старший аналитик ИГ «Норд-капитал».