"Аршином общим не измерить": Россия – особый тип развивающегося рынка?
В своей статье я хотел бы порассуждать о феномене России как развивающейся страны – как она видится с точки зрения западных экспертов. На протяжении 12 лет я регулярно бывал в России, а в начале этого года, покинув родной Лондон, переехал в Москву, чтобы начать работать в «Тройке диалог» (сегодня входит в корпоративно-инвестиционный блок Сбербанка).
После нескольких месяцев жизни в российской столице мне все сложнее понять, что же такое «развивающаяся рыночная экономика» – определение, которое сегодня у всех на слуху. Руководствуясь показателями ВВП и реального дохода на душу населения, западные экономисты весьма примитивно поделили страны на «развитые» и «развивающиеся». Такая классификация, на мой взгляд, выглядит приблизительной и не совсем справедлива по отношению к России.
Меня по-прежнему шокирует разрыв между богатыми и бедными, который в России продолжает расти неуклонными и почти устрашающими темпами. Следует признать: подобная тенденция наблюдается в большинстве крупнейших городов мира. Но почему-то именно в Москве разрыв этот кажется особенно разительным. Тем, кто любит путешествовать по миру, открывать для себя новые города и страны, людей и обычаи, наверняка приходилось бывать и в Москве, а значит, обедать в столичных ресторанах. Цены на вино каждый раз поражают своим неправдоподобием.
С начала века ощутимо повысились и уровень, и качество жизни среднестатистических людей, обычных россиян. А ведь всего лет десять назад ситуация была другой: многие экспаты жаловались на сложности жизни в столице. Времена меняются, и сегодня российский рынок потребления – фактически один из крупнейших в Европе. Как верно замечает мой коллега Евгений Гавриленков, в долгосрочной перспективе процветанию российской экономики будут способствовать не колебания цен на нефть, а рост потребления.
Российские потребители в крупнейших городах с головокружительной скоростью освоили новые технологии, приобрели автомобили, мобильные телефоны, электронные гаджеты, взяли кредиты. В этом смысле многие из больших городов РФ сегодня вполне «развиты». Расхождения, тем не менее, существуют. Например, такой интересный показатель, как потребление пива на душу населения в крупнейших городах России (как по объемам, так и по цене), сегодня в среднем превышает аналогичный показатель на Западе. А вот культура инвестирования среди обычных россиян по-прежнему практически отсутствует, что, пожалуй, и неудивительно. На мой взгляд, изменение культуры накопления денежных средств – одна из уникальных возможностей и ключевых задач для финансовых организаций и правительства.
Страна, несомненно, очень богата природными ресурсами и успешно использует одно из ключевых преимуществ – относительно низкие затраты на производство. Коэффициент сбережений в России – среди самых высоких в странах Восточной Европы, а экономика находится в намного лучшей форме, чем в большинстве европейских государств. Инфляция на низком уровне и под контролем, а в этом году (и в обозримом будущем) прогнозируется заметно более высокий рост экономики, чем в большинстве стран «большой семерки». Почему же при наличии всех положительных предпосылок российский фондовый рынок торгуется на столь низком уровне?
Правда лежит на поверхности: владельцы контрольных пакетов акций в большинстве российских компаний ставят своей целью отнюдь НЕ создание стоимости. На российском фондовом рынке свободно торгуется только 29% капитализации публичных компаний. Нехватка ликвидности приводит к тому, что на экранах торговых терминалов мировых инвестиционных домов едва ли не все крупнейшие российские компании демонстрируют весьма слабую динамику, вызывая беспокойство миноритарных акционеров. Другие проблемы касаются вопросов ведения бизнеса, финансовых и валютных рисков, высшего руководства компаний, отсутствия финансовой, налоговой и юридической прозрачности – все эти причины заставляют при распределении международных активов относить российские ценные бумаги к инструментам, имеющим пониженную покупательную способность. Отсюда неутешительный вывод: «инвестиционный стакан» в России скорее наполовину пуст, чем полон.
Международные институциональные инвесторы, как мне кажется, считают страну явно непривлекательной с точки зрения размещения активов и соотношения «риск/доходность» и не заинтересованы вкладывать в Россию. Несколько недель назад я встречался с одним из старших портфельных управляющих. Несмотря на то что на долю России он выделил всего лишь 0,4% инвестиций, в абсолютных цифрах это составляет $500 млн. Иными словами, если бы он решил удвоить объем инвестиций, сумма оказалась бы не такой уж маленькой, учитывая общую стоимость российского фондового рынка (около $700 млрд). А теперь представьте, что и другие международные институциональные инвесторы, сочтя соотношение «риск/доходность» весьма выгодным, удвоили бы объем российских ценных бумаг в своих портфелях. Правительству и топ-менеджерам крупнейших публичных компаний необходимо об этом помнить.
За последние несколько месяцев настроения инвесторов в отношении России явно изменились в худшую сторону. Об этом свидетельствуют частые американские горки на рынке и распродажа акций с пика в марте 2012 г. То есть выборам в России не удалось сыграть роль катализатора позитивных политических и экономических изменений, на которые столь надеялся западный мир. Разочарования совпали с усилившимися опасениями по поводу распада еврозоны, резким падением цен на нефть и снижением курса рубля. А реакция Запада на позицию России по ситуации в Сирии и общая шумиха вокруг протестного движения после выборов повысили риск ухода с российского рынка крупнейших международных инвесторов.
Даже если не принимать в расчет макроэкономические факторы, большинство иностранных инвесторов единодушны в своем мнении: если руководствоваться ключевыми показателями фундаментального анализа, такими как мультипликатор «цена/прибыль», российский рынок акций выглядит крайне дешевым. Но соответствует ли это действительности? Если нормализовать ставки амортизационных отчислений для компаний добывающих отраслей (которые составляют около 65% капитализации российского рынка), к компаниям – аналогам из Центральной и Восточной Европы российские акции торгуются практически без дисконта, который должен равняться примерно 25% (в этом случае при оценке справедливой цены акции нам следует использовать предполагаемый дисконт). Другими словами, фактически российский рынок акций дороже, чем кажется на первый взгляд. Более того, со стороны многих иностранных инвесторов, работающих на рынке не первый год, это вызывает (и справедливо) целый ряд вопросов, касающихся потенциальной премии за риск инвестиций в российские акции и реальной стоимости капитала.
Верный способ потерять деньги – инвестировать исключительно в акции с хорошей фундаментальной оценкой. Эту простую истину я понял много лет назад, работая в США и Европе в качестве старшего портфельного управляющего хедж-фондом. И это утверждение особенно справедливо, если речь идет о рынках с высоким значением бета-коэффициента, таких как российский. Возможно, именно по этой причине российские инвестиционные компании имеют явное преимущество в работе с инвесторами: они помогают им преодолевать «рифы» отечественного фондового рынка и делать выбор в пользу наиболее привлекательных активов, учитывая и различные нефундаментальные факторы, также определяющие стоимость акций.
По своему опыту работы в Западной Европе могу сказать, что любая российская компания, акции которой торгуются за границей, имеет многочисленных связанных между собой совладельцев-акционеров, за каждой из этих компаний стоит множество лиц, каждая окружена противоречивыми слухами – все гораздо запутаннее и труднее для понимания по сравнению с Западом. Так что пытаться определить, какие же нефундаментальные факторы определяют доходность тех или иных российских ценных бумаг, – неблагодарный труд, отнимающий слишком много времени и сил и осложняющийся тем, что финансовая информация не всегда раскрывается в соответствии с наилучшими практиками. Поэтому вполне закономерно, что опытные инвесторы, практикующие риск-менеджмент и хеджирование, остаются весьма осторожны при принятии решений о покупке.
Автор - руководитель отдела анализа рынка акций \"Тройки диалог\".