Что важнее для российского фондового рынка: QE от ФРС США или реформы родного правительства?

Решения Федеральной резервной системы США рынки ждали как манны небесной. ФРС не изменила себе и спустя два года после второго раунда количественного смягчения (QE2) приняла решение начать QE3 — выкупать с рынка ипотечные бумаги на $40 млрд в месяц, а также подтвердила принятое в июле решение продлить до конца года «Операцию твист» (замену краткосрочных казначейских облигаций в портфеле долгосрочными). В общей сложности до января будет ежемесячно выкупаться $85 млрд.

Автор - директор департамента инвестиционного менеджмента \"Газпромбанк - управление активами\".

Напомним, что во время первого раунда количественного смягчения в ноябре 2008 - марте 2010 г. ФРС выкупила ипотечных облигаций на $1,25 трлн и казначейских – на $300 млрд, а во время второго, с ноября 2010 по март 2011 г., — на $600 млрд. Третий раунд будет продолжаться настолько долго, насколько потребует экономическая ситуация в стране. Фондовые рынки отреагировали на план ФРС волной роста индексов.

Но так ли оправдан оптимизм? И так ли спасительна эта мера для рынков и экономик? И не происходит ли у российского рынка подмены понятий — в плане ожиданий поддержки от внешних регуляторов, а не от родного правительства? И будут ли настолько активны западные фонды в том, что касается инвестирования «упавших с неба» средств в российские акции? Или они предпочтут прежде дождаться результатов работы нового правительства, от которого ждут реализации насущных реформ?

В многочисленных статьях авторы неоднократно указывали на необходимость проведения в России правовой, структурной, миграционной реформ, а также реформы собственности, в том числе приватизированной, — не обходила эту темой стороной и я. Потому не буду повторяться, а обращусь непосредственно к теме эффективности американского QE для российского рынка акций. Не ставя под сомнение отличный спекулятивный эффект, взглянем на рынок с точки зрения средне- и долгосрочного инвестора. А для этого проанализируем динамику потоков средств в фондах России и конкурирующих рынков (BRIC).

Статистика EPFR Global говорит о том, что эффект от количественного смягчения центробанка США для развивающихся рынков очевиден. В случае с QE1 страновые фонды BRIC, включая Россию, испытали приток ресурсов почти в $26 млрд (см. таблицу ниже), а в фонды BRIC (смешанного инвестирования) пришло $6,3 млрд.

Эффект от QE1 для России выразился в $3,1 млрд притока средств и почти 90%-ном росте фондового индекса — непосредственно в период реализации программы в ноябре 2008 - марте 2010 г. Разумеется, столь сильный эффект обусловлен эффектом низкой базы (индекс РТС на 31.10.2008 составлял 773 пункта). Однако здесь важно указать, что рост цен на акции происходил без поддержки цен на нефть, которые почти не изменились (+2,2% за тот же период).

Результат между окончанием QE1 и началом QE2 также оказался эффективным для рынков в плане привлечения ресурсов: в фонды, инвестирующие в Россию, притекло свыше $1 млрд. Однако рыночный эффект от вложений был минимальным (+3% в индексе РТС).

В период реализации QE2 и после нее сложилась другая картина. Большинство страновых и смешанные фонды BRIC испытали отток средств. Исключением стала Россия, показавшая еще $3,8 млрд наращенных активов и почти 30% в индексе РТС.

Стимулом к повышенному интересу инвесторов к России в этот период стали растущие цены на нефть (+25%), а также приближение парламентских и президентских выборов, которые у иностранных инвесторов ассоциировались с темой экономических реформ.

Наиболее значимый приток средств в фонды акций России (до $700 млн в неделю) начался лишь в начале 2011 г., когда цена на нефть Brent приблизилась к отметке в $100/барр., а затем преодолела ее. Тогда же фондовые индексы России начали расти опережающими темпами по сравнению с индексами группы BRIC, стремясь к докризисным уровням (индекс MSCI BRIC достиг 4 марта 2011 г. уровня 357 пунктов, РТС — 2012 пунктов. За несколько дней до этого котировки Brent впервые с 2008 г. достигли $100).

Однако впечатления инвесторов от фондового рынка России существенно ухудшило обострение политической ситуации накануне парламентских выборов 2011 г. и президентских 2012 г. Начиная со II квартала 2011 г. по декабрь 2011 г. фонды России показали нетто-отток капитала (-$3,4 млрд). Снижение индекса РТС за этот период составило 50% при всего лишь 8%-ном падении цен на нефть. Разумеется, во многом разочарование рынков было вызвано отказом ФРC США осенью 2011 г. продолжить программу QE, и справедливости ради нужно сказать, что отток средств испытали не только фонды России, однако сокращение активов в последних оказалось наиболее существенным.

Сравнительная динамика активов фондов России и индекса РТС говорит о том, что, к сожалению, 2009-2010 гг. стали для России годами упущенных возможностей. Можно сделать вывод, что отечественный рынок акций потерял конкурентоспособность по сравнению с другими рынками группы, которые в результате проводимых правительствами экономических и инфраструктурных реформ успешно трансформировали накопленные в фондах инвестиции в рост капитализации рынков.

Произошедшее наглядно демонстрирует нижеследующий график, свидетельствующий о том, что Россия не использовала «окно возможностей», предоставленное низкими ценами на нефть, в реформистских целях и получила шанс к восстановлению рынка лишь с повышением цен на нефть Приоритет перед Россией получили прежде всего те страны, которые начали реализовывать либо провозгласили политико-экономические реформы.

В период после президентских выборов 2012 г. средства в фонды России вроде бы начали возвращаться, за период с марта притекло $150 млн. Однако это лишь мизерная часть упущенных возможностей. И, очевидно, эти средства не были направлены в активы, поскольку с марта до момента перед объявлением QE3 индекс РТС показал 14%-ное снижение на фоне 3%-ного падения цен на нефть.

Таким образом, по динамике активов и фондов очевидно, что иностранный инвестор оценивает возможности российского рынка гораздо выше возможностей конкурирующих развивающихся рынков. Однако он считает политическую ситуацию и экономические реформы очень важными факторами и занимает выжидательную позицию, накапливая ресурсы в фондах России, но не направляя их непосредственно на рынок.

Из вышесказанного можно сделать следующие выводы:

- просчитать точный эффект в процентах роста индекса невозможно — ни в случае QE, ни в случае роста цен на нефть;

- цены на нефть являются базовым элементом интереса к российским акциям, но не гарантируют рост котировок в будущем;

- инвесторы не потеряли интереса к России, накапливая средства в фондах страны, но ожидают проведения экономических и политических реформ;

- России предоставляется прекрасная возможность многократно мультиплицировать эффект от QE3 и трансформировать его в рост количественных и качественных показателей российского финансового рынка;

- однако без качественных мер со стороны внутренних регуляторов РФ QE3 не даст гарантий роста фондового индекса в сколько-нибудь длительной перспективе, после завершения программы ее эффект заметно уменьшится;

- «вожжи» российского фондового рынка в руках российского правительства: именно его действия, а не QE способны направить инвестиционные ресурсы в фонды и удержать их там, побудить фонды вложить их в рынок и подтолкнуть вверх российские фондовые индикаторы.

Без этих мер со стороны правительства на рынке будут продолжать кашеварить мелкие и крупные спекулянты — без особого экономического интереса для себя, эмитентов и экономки. Вопрос в том, насколько это руководству страны интересно.