Почему зарубежные инвесторы покупают акции Сбербанка
За последний год Сбербанк вошел в тройку самых дорогих банков Европы, начал экспансию за рубеж и всего за два дня провел одно из крупнейших в мире размещений акций. Почему же инвесторы готовы платить за деньги российских пенсионеров дороже, чем за деньги европейских буржуа? И что ждет инвесторов, вложивших деньги в бумаги Сбербанка – хороший доход или разочарование, как от большинства российских IPO/SPO?
Сбербанк не входит даже в десятку крупнейших европейских банков по объему активов (он в 6-7 раз уступает пятерке самых больших) и по размеру капитала (разница в 2-3 раза), зато по рыночной капитализации уже год как в тройке самых дорогих. А недавно председатель правления банка Герман Греф объявил об амбициозных планах попасть в мировую десятку.
Инвесторы, похоже, поверили Грефу и выложили за 7,6% акций компании $5,2 млрд – таков итог международного размещения. «Я не мог дождаться понедельника, чтобы объявить о сделке. Такие решения принять за один день невозможно, но нам повезло, что в один момент решения по стимулированию экономики приняли и США, и Европа, и Китай, – делился впечатлениями Греф. – Это лучший момент [за последние 15 месяцев] чтобы получить лучшую цену».
Спрос вдвое превысил объем размещения, хотя, на первый взгляд, Сбербанк не выглядит дешевым: с начала года акции подорожали на 24%, вдвое обогнав индекс РТС, а по мультипликатору P/B (цена/балансовая стоимость) банк более чем в два раза дороже большинства европейских конкурентов. Наибольшие заявки, по данным «Интерфакса», подали фонд TPG и фонды Джоржа Сороса. Опытных инвесторов не отпугнула сложившаяся политическая система в России.
Почему же инвесторы покупают акции Сбербанка, в то время как у европейских банков явные проблемы с привлечением капитала?
Капитализация банка и размер активов – вещи взаимосвязанные, однако не стоит забывать, что стоимость акций зависит и от требуемой доходности капитала, его рентабельности и темпов роста бизнеса. С двумя последними показателями дела у Сбербанка обстоят значительно лучше, чем у большинства европейских банков (см. табл.). Сейчас они переживают далеко не лучшие времена из-за продолжающегося долгового кризиса в Европе, ужесточения регулирования, а также отсутствия возможностей для активного роста бизнеса из-за работы в «зрелой» индустрии.
В первую очередь, Сбербанк выгодно отличается от своих конкурентов с развитых рынков рентабельностью капитала, которая в последние полтора года находится на уровне в среднем более 27%. А для многих банков развитых стран и 10% по данному показателю все еще остается несбыточной мечтой. Столь внушительным показателям рентабельности банк, в том числе, обязан очень высокому уровню чистой процентной маржи, которая по-прежнему превышает 6% (у европейцев нет и 2%). С этой точки зрения, деньги российских пенсионеров работают значительно лучше, чем деньги европейских буржуа, ведь высокий уровень маржи достигается, не в последнюю очередь, за счет относительно низкой стоимости фондирования.
Поддерживать рентабельность на столь высоком уровне Сбербанку будет тяжело из-за растущей конкуренции, однако ROE порядка 18-20% на отрезке в 5-7 лет выглядит вполне достижимым уровнем, ведь доля непроцентных доходов Сбербанка в общем объеме доходов все еще не превышает треть. В то время как для многих американских банков она составляет 40-50% (рост доли непроцентных доходов у американских банков был основным драйвером рентабельности активов в середине 90-х гг.).
Подавляющее большинство банков развитых рынков из-за ужесточения регулирования, повышения требований к достаточности капитала и ограниченных возможностей по наращиванию кредитного портфеля вряд ли смогут похвастаться рентабельностью более 10-12% на аналогичном временном горизонте, что подразумевает справедливую премию по мультипликаторам для Сбербанка на уровне 30-40% даже с поправкой на более высокие риски инвестирования.
Потенциал роста Сбербанка выглядит значительно привлекательнее своих европейских конкурентов: несмотря на активный рост российского кредитования в последнее десятилетие, проникновение банковских услуг в экономику все еще существенно уступает не только развитым странам, но и многим развивающимся. В частности, активы Сбербанка лишь за первые восемь месяцев этого года выросли на 18,4% (активы российских банков за это время прибавили 9,4%), в то время как активы большинства европейских банков продолжают снижаться, причем процесс делевериджа в Европе только начался. Европейские банки вынуждены уменьшать размер активов не только из-за ограниченного количества качественных заемщиков, но и из-за повышения требований к достаточности капитала, так как привлекать капитал при таком уровне цен на свои акции им попросту не выгодно. Даже в случае понижения темпов роста своего бизнеса до 15% в год (средний темп роста активов за последние 5 лет превышает 25%), через 7 лет активы Сбербанка банка будут превышать $1 трлн. В свою очередь, делевереджинг европейских банков, по нашим оценкам, может занять еще 4-5 лет.
Не стоит забывать, что Сбербанк имеет неограниченный доступ к бюджетным средствам (это ярко продемонстрировал последний кризис), что в значительной мере снижает риски возможного дефицита ликвидности и недостатка капитала, в случае роста напряженности в мировой экономике. На фоне непрекращающихся разговоров на развитых рынках относительно того, что хватит терпеть финансовые институты из разряда «too big to fail», позиции российского банка выглядят и в этом аспекте достаточно крепко. Даже после размещения Сбербанк останется государственным банком (контрольный пакет – у ЦБ), что позволит ему, как всегда, надеяться на благосклонность властей, особенно с учетом концентрации на счетах организации денег госкорпораций, пенсионеров и зарплатных проектов.
Плюсом Сбербанка является и тот факт, что доля спекулятивных операций банка на рынках капитала по-прежнему мала по сравнению с крупнейшими европейскими и американскими банками. Это позволяет банку показывать менее волатильную динамику основных показателей бизнеса, что позитивно сказывается на мультипликаторах. Можно взглянуть на мультипликаторы только коммерческих банков и тех, которые имеют значительную долю доходов от инвестиционного банкинга и с рынков капитала, и это сравнение будет явно не в пользу последних. Из-за существенного ужесточения регулирования рентабельность этого вида бизнеса в долгосрочной перспективе будет значительно ниже тех показателей, которые мы наблюдали в 2005 г.
Основной риск для стоимости Сбербанка – это чувствительность российской экономики к цене сырья, на которую в ближайшее время негативно могут повлиять замедление темпов роста экономики в Китае и, в целом, в мире, а также европейские долговые проблемы. Можно вспомнить, что в прошлый кризис котировки Сбербанка примерно за год рухнули на 80%, а прибыль в I квартале 2009 г. снижалась практически до нуля. На данный момент резервы Сбербанка на покрытие проблемных ссуд выглядят более чем адекватно, однако в случае скатывания экономики в рецессию их может не хватить. Тем более что основной рост кредитного портфеля банка в последнее время приходится на потребительское кредитование, которое зачастую является более рискованным с точки зрения возможного роста проблемных активов.
Сбербанк остается нашим фаворитом среди банков развивающихся рынков: показав хороший рост в этом году, он обладает высоким потенциалом роста – около 30%.
Отсутствие внятного решения европейских долговых проблем (власти ЕС лишь в начале пути), а также значительный рост рынков акций в последние месяцы повышают риски одиночной покупки Сбербанка в среднесрочном периоде, поэтому мы рекомендуем хеджировать эту покупку на ближайшие 6-9 месяцев продажей испанских или итальянских банков, которые ждет наибольшее падение при ухудшении ситуации в Европе.
В долгосрочном периоде высокая рентабельность бизнеса, быстрые темпы роста кредитного портфеля, низкая волатильность прибыли, стабильная база фондирования и высокий уровень капитала делают акции Сбербанка одним из наиболее привлекательных объектов для инвестирования в мировом финансовом секторе.
Автор - ведущий аналитик Arbat Capital.