Ускорение инфляции мешает Банку России помочь экономике

У российских властей нет возможности стимулировать замедляющуюся экономику с помощью фискальных мер. А Центральный банк, который мог бы сделать это с помощью монетарной политики, сталкивается с ассиметрией задач по борьбе с инфляцией и поддержке экономики. Рост цен на продовольствие в последнее время ставит под вопрос возможность такой поддержки со стороны ЦБ.

После весьма неплохого начала года макроэкономическая статистика за июль разочаровала. По оценке Минэкономразвития, в июле рост российской экономики замедлился до 2,6% год к году, таких низких темпов роста не было давно. Замедление коснулось практически всех основных секторов, включая торговлю, строительство, сельское хозяйство. Исключением стала динамика в обрабатывающей промышленности за счет относительно слабого рубля в начале-середине лета, но даже слабый рубль в условиях замедления глобальной экономики и роста внутренней инфляции не позволит поддерживать опережающие темпы роста промышленности. Особенно тревожно выглядит замедление розничной торговли на фоне наметившегося снижения темпов роста реальных доходов населения и потребительского кредитования. Это означает, что основной двигатель российской экономики, потребительский спрос, сбавляет обороты, что чревато ее дальнейшим торможением. Таким образом, второе полугодие обещает быть сложным: без активной поддержки со стороны государства нас ждет мягкая (или, возможно, не очень) посадка экономики, что, в общем-то, в русле общемировой тенденции.

Не скажу ничего нового, если отмечу, что все потенциально возможные меры государства по поддержке национальной экономики можно разделить на две группы: меры налогово-бюджетной и денежно-кредитной политики. Первые сводятся либо к снижению налогов для бизнеса и/или населения, либо к росту госрасходов за счет заимствований на внутренних/внешних рынках. В любом из этих двух случаев растет дефицит бюджета и государственного долга. Именно в эту стену и уперлась Европа: долги столь велики, что их обслуживание стало проблематичным для ряда периферийных государств, и именно поэтому дальнейшее стимулирование их экономик за счет мер налогово-бюджетной политики фактически невозможно.

У нас ситуация с долгами не в пример лучше, но мы тоже вынуждены вступить на путь жесткой экономии в силу особенностей формирования доходной части бюджета, которая примерно наполовину состоит из нефтегазовых доходов. Нестабильность мировых цен на энергоносители, как хорошо показало это лето, создает серьезные риски для бюджета, которые можно уменьшить за счет снижения расходов. В условиях, когда бюджет становится сбалансированным при цене на нефть Urals в $117 за баррель, снижение расходов бюджета до приемлемого уровня рисков означает серьезное урезание расходов (примерно на 1,2 трлн руб. в 2013 г. при условии выхода на так называемое бюджетное правило – доходы, соответствующие средней за последние пять лет цене на нефть, плюс 1% ВВП). Таким образом, в России, как и в Европе, практически не осталось возможностей для стимулирования экономики с помощью налогово-бюджетной политики. Правда, в отличие от Европы, у нас есть значительный внутренний резерв – повышение эффективности государственных расходов, но по ряду известных причин он будет задействован еще нескоро.

Поддержка экономики посредством мер денежно-кредитной политики, как правило, сводится к снижению ключевых процентных ставок центральными банками с целью улучшения ситуации с ликвидностью и стимулирования кредитования реального сектора экономики и населения. При достижении фактически нулевых ставок в ход идут нетрадиционные меры, такие как программы выкупа различного рода активов на балансы центральных банков. Менее радикальные меры включают в себя кредитование банковской системы под залог ценных бумаг (и других классов активов); в России такая поддержка, по сути, уже идет полным ходом – объем кредитов ЦБ отечественным банкам этим летом превысил 2,5 трлн руб., больше было только в кризисном 2009 г. Массированная поддержка банковской системы со стороны ЦБ обеспечила бурный рост кредитования: в августе темпы роста кредитования населения составили 43,2% по сравнению с августом 2011 г., но и такого внушительного роста оказалось недостаточно для стимулирования потребительского спроса, что отразилось в снижении темпов роста розничной торговли.

При этом занимать деньги в ЦБ довольно дорого. Минимальная ставка по однодневному РЕПО после недавнего повышения составляет 5,5% годовых, а ставки по остальным кредитам могут быть значительно выше в зависимости от их сроков и обеспечения. Высокая стоимость фондирования ведет к росту процентных ставок для предприятий и населения, что сдерживает рост кредитования. С одной стороны, это не так уж и плохо – бурный рост кредитования может привести к снижению качества выданных кредитов и росту неплатежей в будущем. С другой – экономика все больше нуждается в поддержке, и снижение ключевых ставок остается, по сути, основным незадействованным инструментом помощи ей.

Принимая во внимание непростую ситуацию в мировой экономике и ее негативные последствия для России, в случае достижения целевого ориентира по инфляции в 5-6% в текущем году, можно было бы ожидать снижения ключевых ставок ЦБ (до уровня 4,75-5% по ставке РЕПО и 7,5-7,75% по ставке рефинансирования) до конца года. Однако последние решения ЦБ говорят об обратном – ставки начали расти. В первую очередь действия ЦБ продиктованы необходимостью сдерживать рост цен: мы видим все более явные признаки ускорения инфляции за счет роста цен на продовольствие и очередной индексации регулируемых тарифов. Продукты дорожают из-за засухи в отдельных регионах страны и из-за роста мировых цен. Пока не до конца ясно, насколько серьезным будет спад в сельском хозяйстве, но расчеты показывают, что если урожай зерновых в России окажется на уровне 75 млн т (последний прогноз Минсельхоза – 70-75 млн т), то рост цен на продовольствие за последние четыре месяца 2012 г. составит 3,5-4% вместо 2,5% в случае «нормального» урожая в 90-95 млн тонн. Таким образом, жаркая погода добавит 0,3-0,5 процентного пункта к потребительской инфляции в этом году. Индексация тарифов добавит еще 0,2-0,4 п.п., что с учетом накопленной инфляции даст 7-7,5% по итогам года.

Формальный анализ денежно-кредитной политики ЦБ за последние 6 лет однозначно указывает на то, что Банк России в полной мере реагирует на устойчивый рост инфляции. Количественно рост среднего (за предыдущие 12 месяцев) уровня инфляции на 52 базисных пункта приводит к увеличению ставки рефинансирования (а с ней, как правило, всех ключевых ставок) на 25 б.п. С другой стороны, ЦБ реагирует на замедление экономики, снижая ставку в среднем на 25 б.п. на каждые 194 б.п. сокращения темпов экономического роста. Правда, реакция на замедление роста происходит с лагом в один год – ЦБ необходимо время, чтобы убедиться, что экономика действительно нуждается в поддержке. Это говорит о явной асимметрии задач политики ЦБ: инфляции уделяется большее внимание, а экономическому росту – меньшее.

Однако в отсутствие реальных возможностей (по крайней мере, в среднесрочной перспективе) по поддержке экономики у фискальных властей, поддержка со стороны монетарных властей приобретает все более возрастающее значение. Иными словами, ЦБ следует задуматься о снижении ставок, несмотря на растущую инфляцию. Ослабление монетарной политики тем более оправдано, если принять во внимание, что рост инфляции вызван причинами немонетарного характера, влияние которых сойдет на нет в ближайшие несколько месяцев. Однако, асимметрия двух задач – стабильности цен и экономического роста – означает, что в ближайшее время ЦБ будет уделять больше внимания росту инфляции, в чем мы недавно имели возможность убедиться. Таким образом, российская экономика, по всей видимости, не получит необходимой поддержки со стороны монетарных властей.

Автор - главный экономист ИК «Уралсиб кэпитал\".