Отток капитала из России не прекратится без масштабных внутренних реформ

За исключением двух предкризисных лет Россия традиционно была экспортером капитала. После относительно благополучного 2010 года его отток вновь резко усилился, достигнув $80 млрд в 2011 г. Ситуация в текущем году не обещает улучшения: по всей видимости, отток капитала составит все те же $80 млрд или около того.

Власть старается не акцентировать внимание на проблеме. Одни чиновники говорят, что оттока капитала у нас нет, а есть приобретение активов за границей. Другие – что отток капитала есть благо, поскольку позволяет нейтрализовать устойчивый приток валюты по счету текущих операций и тем самым не дает рублю чрезмерно укрепляться, что, в свою очередь, помогает отечественной промышленности. Третьи признают, что, да, проблема есть, но заявляют, что в следующем квартале отток уж точно сменится притоком. Все это звучит здорово, но вопросы остаются. Например, почему российские резиденты предпочитают приобретать активы не у нас, а за границей? Или почему постоянные обещания скорого притока капитала все никак не сбываются? И сбудутся ли они когда-нибудь?

Между тем результаты количественных исследований опровергают тезис о том, что отток капитала благо. $10 млрд оттока в течение года приводят к снижению инвестиций в основной капитал на 0,5 процентного пункта, промышленного производства и реальных доходов населения – на 0,3 п. п. и в конечном итоге – темпов роста экономики на 0,2 п. п. Нетрудно подсчитать, что $80 млрд оттока в текущем году замедлят рост на 1,6 п. п. Если принять за основу официальный прогноз роста ВВП на 3,5%, то становится ясно, что в отсутствие оттока капитала экономика могла бы вырасти на 5%, что, как говорят некоторые наши актеры оригинального жанра, «есть две большие разницы».

Трудно сказать, из каких конкретно секторов экономики утекают такие большие деньги. Статистика ЦБ довольно скупа. Мы знаем, что в последнее время банковский сектор в целом ввозил, а не вывозил капитал, что неудивительно на фоне сложной ситуации с ликвидностью, несмотря на стремительный рост кредитования отечественных банков со стороны ЦБ. Мы также знаем, что в непростые для мировой экономики времена отток капитала тесно связан с величиной профицита торгового баланса. Это наводит на мысль, что к оттоку средств в существенной мере причастен наш нефтегазовый сектор. Но не он один, поскольку нефтегазовые деньги щедро разливаются по всей экономике через бюджет, половина доходов которого формируется за счет доходов от продажи углеводородов.

Так что же вызывает масштабный отток капитала? Существует много расхожих объяснений. Это и проблемы в мировой экономике, которые многократно усиливают риски резких колебаний цен на нефть и, стало быть, российские страновые риски; и откровенно плохой деловой и инвестиционный климат; и наши наболевшие институциональные проблемы, такие как несовершенная судебная система и масштабная коррупция; и политические риски, включая выборы и рост протестной активности населения. Ответ на вопрос о том, что из этого на самом деле важно и в какой степени те или иные факторы влияют на отток капитала, можно получить при помощи количественных исследований, результаты которых иногда оказываются весьма неожиданными.

Начнем с цен на нефть. Действительно, анализ данных за 2006-2012 гг. говорит о зависимости потоков капитала от колебаний цен на нефть, что неудивительно. Гораздо интереснее то, что устойчивая зависимость прослеживается только до конца 2008 г., когда рост цен на нефть Urals на 1% обеспечивал приток $0,4-1 млрд в месяц. Начиная с 2009 г. статистически значимой зависимости в целом не наблюдается, что свидетельствует о резкой перемене отношения к российской экономике: в глазах инвесторов рост цен на нефть больше не является ни катализатором экономического роста, ни панацеей от внешних рисков. Более того, ряд тестов свидетельствует о наличии отрицательной зависимости между ценами на нефть и потоками капитала в 2009-2012 гг., что хорошо согласуется с наблюдаемой корреляцией между оттоком капитала и положительным сальдо торгового баланса в турбулентные времена.

Проблемы в мировой экономике тоже влияют на отток капитала – ряд тестов дает статистически значимую зависимость между оттоком капитала и замедлением экономической активности в еврозоне, которая измеряется при помощи индекса менеджеров по закупкам PMI. В среднем снижение индекса PMI на 1 пункт ведет к оттоку капитала в размере $0,3-0,5 млрд в месяц. Кроме того, приведенные оценки остаются относительно стабильными как до, так и после кризиса 2008 г.

При этом примечательны два момента. Во-первых, значения индекса PMI для еврозоны, нашего основного торгового партнера, хорошо коррелируют с российским индексом восприятия коррупции, рассчитываемым Transparency International. Поскольку трудно предположить, что наша коррупция (при всех своих масштабах) оказывает заметное влияние на экономику еврозоны, то причинно-следственная связь, если она вообще существует, обратная: кризис усиливает панические настроения среди коррупционеров, которые всеми способами стремятся извлечь максимальную ренту из своего доступа к административным и общественным ресурсам.

Еще более интригует то, что добавление индекса восприятия коррупции в уравнения регрессии всякий раз приводит к потере статистической значимости индекса PMI. Формально это означает, что российская коррупция лучше объясняет отток капитала по сравнению с ситуацией в Европе. Правда, статистика по коррупции весьма скудна: данные Transparency International публикуются ежегодно, поэтому неизбежная декомпозиция годовых данных в ежемесячные существенно снижает достоверность получаемых оценок. Но если не принимать во внимание ошибки измерения российской коррупции, масштаб влияния поражает: снижение коррупции на один пункт – т. е. изменение индекса восприятия коррупции с текущего показателя 2,4 пункта (данные за 2011 г.) до 3,4 пункта – мог бы обеспечить приток капитала от $10 млрд до $220 млрд ежегодно (такой большой разброс возникает из-за больших ошибок измерения коррупции). К сожалению, индекс никогда не поднимался выше 2,8 пункта, так что полученные оценки пока трудно подтвердить или опровергнуть на практике. Но утверждение о том, что полноценные институциональные реформы способны привлечь поток инвестиций в российскую экономику, похоже, находит подтверждение.

Примечательно, что до кризиса 2008 г. значительная часть притока капитала оседала в резервах Банка России, который пытался сдерживать «чрезмерное» укрепление рубля, что оборачивалось внушительными интервенциями на валютном рынке и ростом резервов. В последние пару лет ЦБ предоставил большую свободу рублю, что значительно ослабило связь между динамикой резервов ЦБ и потоками капитала. Сезонность также влияет на отток капитала – зимой деньги, как и перелетные птицы, улетают в дальние края. В среднем три зимних месяца уносят дополнительно $7,5 млрд. Политическая неопределенность в преддверии выборов уносит существенно больше: в среднем влияние электорального цикла наблюдается в течение семи месяцев, с сентября по март включительно, и приводит к оттоку $30-60 млрд за сезон.

Так что же дальше? Ответ не слишком обрадует оптимистов в правительстве. При вялом росте в Европе, относительно высоких, но не бурно растущих ценах на нефть и отсутствии масштабных реформ в России отток капитала продолжится. Правда, он несколько уменьшится и составит $40-60 млрд в год в 2013-2015 гг. Поскольку российские власти не имеют реальных возможностей серьезно улучшить внешнеэкономическую конъюнктуру, остается одно – внутренние реформы. Без них любым заверениям чиновников, что отток капитала сменится притоком, не суждено сбыться, как и много раз до этого.

Автор - главный экономист ИК «Уралсиб кэпитал\".

Пока никто не прокомментировал этот материал. Вы можете стать первым и начать дискуссию.
Комментировать