Финансы
Бесплатный
Маргарита Папченкова
Статья опубликована в № 3236 от 22.11.2012 под заголовком: Русский дисконт

Почему российские компании оцениваются почти вдвое дешевле конкурентов из Китая, Турции и ЮАР

Огосударствление экономики и политические риски разочаровывают портфельных инвесторов. Из-за этого наш фондовый рынок не растет – в отличие от большинства других. Если ничего не менять, некоторые уже в 2013 г. начнут сокращать вложения в Россию
А. Махонин / Ведомости
Инвесторы. Сергей Беляков

заместитель министра экономического развития. «Есть разные типы инвесторов, у портфельных не лучшее сейчас к нам отношение. Нельзя сказать, что они нам не нужны, но они сосредоточены на краткосрочных вложениях, и инвестклимат для них – дело десятое, важнее текущая конъюнктура. Они заходят на рынок, чтобы быстро получить премию и снова выйти. Для инвесторов же, которые реально ведут бизнес в России и ориентируются не на слухи, условия улучшаются. Конечно, реформы идут медленно, есть инерция – пока законы примут, пока они заработают».

Премия за риск российских активов составляет 40–50% к компаниям, входящим в индекс развивающихся рынков MSCI EM, отмечает советник российского фонда BNP Paribas (на этот фонд с активами $1,35 млрд приходится половина чистого притока средств в российские фонды с начала года) Игорь Даниленко. То есть наши компании стоят почти вдвое дешевле конкурентов из Китая, Турции, Бразилии, ЮАР и других стран. «Половина дисконта – результат большой доли нефтяных компаний, которые обычно дешевы по показателю P/E (отношение цены к прибыли), но половина – дисконт за страновой риск», – уверен Даниленко.

Ставка на Россию не сыграла

«И уровень риска, и ценовые мультипликаторы там же, где были [год назад], – констатирует вице-президент Blackrock Дэвид Рейд. – Несмотря на колебания в настроениях инвесторов, мы не видим, что отношение к стране значительно поменялось».

А ведь этот год «должен был стать для России очень хорошим: прошедшие выборы, дорогая нефть и необыкновенно высокие темы роста в потребительском секторе – были все условия, но акции ее так и не выросли», сетует Маттиас Силлер, инвестиционный управляющий в Baring Russia Fund (инвестиции в Россию – около $2 млрд). В следующем году инвесторы могут пересмотреть структуру портфелей, уменьшив в них долю России, предупреждает он.

Россия действительно разочаровала инвесторов, согласна Елена Ловен, старший портфельный управляющий Swedbank Robur Rysslandsfond (1,5 млрд евро, четвертый по размеру активов фонд, ориентированный на Россию). До 2008 г. к стране был большой интерес, но за последние пять лет дисконт за российские активы удвоился до 50%, хотя экономика и прибыли компаний растут, удивляется Ловен и объясняет: «Получается, инвесторы закладывают высокие политические риски. В России нет революционных настроений, но это эффект разочарования: все 2000-е стабильность Путина была брендом, который активно продавали фонды, а неудачные выборы в Думу (снижение результата партии власти) поставили это под сомнение. Последовавшие протесты, демонстрации, реакция властей на оппозицию, дело Pussy Riot стали негативным фоном для рынка».

На фоне замедления остальных экономик Россия по-прежнему весьма привлекательна, обнадеживает глава российского офиса Rothschild Джеймс Фриел: «Глобальные фонды прямых инвестиций накопили миллиарды долларов и готовы вложить их в том числе в Россию», но тут же оговаривается: «Но пока не делают этого – боятся политических рисков и коррупции».

Опрошенные «Ведомостями» представители крупных иностранных фондов прямых инвестиций отказались от комментариев. «Это может иметь эффект на наш бизнес в России», – объяснил отказ один из них.

«Раньше российские индексы сильнее других реагировали [на внешние факторы], причем в обе стороны, как при подъеме, так и на росте, а в последнее время только падают сильнее других», – добавляет Ловен. То же происходит и с притоком средств в фонды, ориентированные на Россию. По данным EPFR, с момента объявления программы выкупа облигаций ФРС в сентябре начался приток средств в фонды BRIC, но в России он в отличие от остальных стран быстро сменился оттоком (на прошлой неделе -$50 млн против $589 млн притока во все развивающиеся рынки). В этом году крупные притоки фиксировались трижды: в марте после президентских выборов; в июле после падения рынков; в сентябре после решения ФРС, вспоминает Даниленко: «Инвесторы весь год держали палец на курке в ожидании подходящего момента для «выстрела», но долгосрочного тренда в отношении России так и не было».

Дело не только в поведении котировок. Руководитель департамента по операциям с акциями российских эмитентов JPMorgan Владимир Бриль отмечает, что с начала года индекс ММВБ не изменился, а объемы торгов на бирже сократились на 40% – с $2 млрд до $1,2 млрд в день, причем падение шло весь год. Бриль объясняет это как внешними факторами, так и внутренними – «отсутствием реформ, желанием местных игроков выводить капитал из страны».

Государство мешает

Громкие споры (например, разбирательства в Лондонском суде), бюрократизм, слабое корпоративное управление и недостаточный рост акций – основной вклад в создание плохой репутации, суммирует Фриел. Но главная проблема – взаимоотношение интересов бизнеса и государства в России: «Иногда граница между ними весьма размыта».

Огосударствление экономики беспокоит инвесторов гораздо больше, согласна Ловен: «Иностранные инвесторы особенно недолюбливают российские госкомпании, именно их дешевизна по коэффициенту P/E тянет все индексы вниз». Вес госкомпаний в индексах – около 50%, но мог бы быть больше, если бы не ограничения на долю одного эмитента (см. таблицу), отмечает аналитик ИК «Солид» Артур Ахметов.

Инвесторы ищут спасение в частных компаниях, показывающих быстрый рост либо платящих высокие дивиденды – «Магнит», «М.видео», МТС, префы «Сургутнефтегаза», продолжает Ловен, но в последнее время «появились сомнения, что что-то в этой стране может оставаться частным»: «Так, сделка государственной «Роснефти» по приобретению ТНК-BP разочаровала скандинавских миноритариев (крупнейших инвесторов в Россию)». Прежде всего – слова президента госкомпании Игоря Сечина, что «вопрос по дивидендам даже не стоит, это все наши деньги».

Это общая проблема в России – неуважение к миноритариям, вторит Силлер: «Я представляю этот класс инвесторов, и я не могу, сказать, что Россия делает достаточно, чтобы вернуть их доверие».

Дмитрий Медведев с самого начала работы правительства поставил задачу улучшения инвестиционного климата, возражает пресс-секретарь премьера Наталья Тимакова: ее решением последовательно занимается финансово-экономический блок, но быстрого выхода из посткризисной ситуации никто не ожидал, в то же время Россия улучшила позиции в рейтинге Doing Business. Многие чиновники не считают портфельных инвесторов приоритетом для России (см.врез).

«Мы участвовали во множестве совещаний по реформам, но из обещанного планируется сделать лишь малую часть – 2012 год был переходным, но выборы уже позади, мы ждем конкретных шагов. Приватизация несколько раз приостанавливалась, но тут есть объективные факторы, плохая конъюнктура; по-прежнему нет ясности в налогообложении в нефтяной и газовой отраслях; для успешного привлечения инвестиций в энергетический сектор должна быть достигнута ясность в регулировании тарифов – но этот вопрос также обсуждается уже несколько лет», – перечисляет Фриел.

В последние месяцы темпы реформ явно замедлились, углубив разочарование многих инвесторов, надеявшихся на скорую модернизацию устаревших и неэффективных экономических и политических структур, пишет в отчете «Стабильность важнее роста» главный экономист ФК «Открытие» Владимир Тихомиров. «Среди тех, кто придерживался оптимистичного взгляда на поствыборные реформы, были и мы», – признает он. Прогнозы масштабной приватизации, либерализации тарифов, сокращения числа чиновников, глубоких реформ социальной сферы не оправдались, разочарован он: власти предпочитают придерживаться «стабильности», что часто ассоциируется с застоем и выражается в потерянных объемах инвестиций и темпах экономического роста. Благодаря реформам экономика в 2012–2014 гг. могла бы расти в среднем на 4,3% ежегодно, без них можно рассчитывать на 3,7% при условии комфортных цен на нефть ($105–106/барр.), полагает он.

В огосударствлении есть и позитивные моменты, признает Силлер: например, дешевое фондирование для госкомпаний. Но их перевешивают недостатки вроде несменяемости менеджмента, добавляет его коллега из другого крупного иностранного фонда: «Вот глава крупного банка после плохих показателей и торговых убытков в другой стране оставался бы в своем кресле? Чтобы вернуть уверенность инвесторов, надо поменять менеджмент [госкомпаний], но это нереально».

Еще одна российская специфика – низкие по сравнению с другими странами дивидендные выплаты, отмечает Ловен, надеясь, что распоряжение о выплате дивидендов госкомпаниями в размере не менее 25% от чистой прибыли может «тронуть лед».

Пока никто не прокомментировал этот материал. Вы можете стать первым и начать дискуссию.
Комментировать