Долгосрочный медвежий тренд на рынках акций может продолжиться, а на рынках гособлигаций – только начинается
Если хотите увидеть, как в конференц-зале, набитом сотней управляющих активами, устанавливается гробовое молчание, выпустите на сцену Рассела Напьера, инвестиционного консультанта CLSA Asia-Pacific Markets. Его презентация «Дефляция в эпоху необеспеченных денег» на недавней конференции, на которой нам довелось побывать, действительно заставляет серьезно задуматься и диаметрально противоположна «традиционному» инвестиционному подходу.
Напьер, кстати, написал книгу о медвежьих рынках “Анатомия медвежьего рынка: уроки четырех великих минимумов Уолл-стрит” (Anatomy of the Bear: lessons from Wall Street's four great bottoms). У того, кто сможет их пережить, появляется прекрасная возможность заработать состояние. Но процесс этот не быстрый. Вот что пишет Марк Фабер в предисловии к книге Напьера: “Обычно считается, что минимумы рынка, раз в жизни предоставляющие прекрасную возможность для покупок, наступают достаточно быстро после обвального падения. Но, как Рассел показывает в этой книге, у великих медвежьих рынков долгая жизнь. <...> На минимуме 1921 г. индекс Dow Jones Industrial Average находился на том же уровне, что и в 1899 г., т. е. 22 годами ранее, в то время как за тот же период номинальный ВВП вырос на 383%, а реальный – на 88%! Аналогично к августу 1982 г. Dow находился на уровне апреля 1964 г., но на 70% ниже его в реальном выражении (с учетом инфляции)”.
Свою презентацию на конференции Напьер начал с нескольких утверждений. Среди них:
– чтобы достичь рекордного минимума (аналогичного тем, что наблюдались в 1921, 1932, 1949 и 1982 гг.), американские акции должны упасть более чем на 60%;
– центробанки изо всех сил пытаются стимулировать инфляцию, но события на развивающихся рынках, например в Китае, свидетельствуют, что более вероятен дефляционный шок;
– отток капитала из Китая подавляет инфляцию;
– когда инвесторы гонятся за доходностью, они плюют на наличные деньги – так что сейчас время держать как раз деньги (прекрасный пример контриндикатора, подхода к инвестициям “от противного”).
Американский рынок вовсе не дешев. Для оценки Напьер, как и мы, предпочитает использовать циклически скорректированный коэффициент отношения капитализации к прибыли (cyclically adjusted price / earnings ratio – CAPE), который сглаживает текущую волатильность, так как использует средние значения за 10 лет.
CAPE для фондового рынка США, 1881-2012 гг.
При нынешнем показателе 21 значение CAPE для фондового рынка США ближе к верхней границе исторического коридора. Сейчас индекс S&P 500 торгуется около уровня 1400 пунктов. Напьер полагает, что дна медвежьего рынка он достигнет на уровне примерно 450 пунктов. Это означает 70%-ное падение. Есть о чем задуматься.
Есть новости и получше – по крайней мере, для тех, кто инвестирует на рынках за пределами США. CAPE для рынка Великобритании составляет 12,5, Италии – 7,8, Испании – 8,5, Греции – 1,8, Ирландии – 6, Португалии – 9,2, Германии – 16, Китая – 18, Японии – 21,3. На первый взгляд Великобритания выглядит оцененной справедливо, а Греция, Ирландия и Португалия – дешево или очень дешево. Но, как мы знаем, есть веские причины для такой низкой оценки этих рынков.
Если вернуться к американскому рынку, Напьер полагает, что достижение им дна, каким бы оно ни было, будет связано с потерей доверия иностранцев к казначейским облигациям США и доллару. Рост рынка казначейских облигаций совпал с периодом активной жизни и старения поколения беби-бумеров, роста отчислений по программам медицинской помощи и социального обеспечения. Падение этого рынка будет спровоцировано снижением спроса на казначейские облигации по мере того, как развивающиеся страны будут переориентировать свои экономики на потребление. Потребности западных правительств в финансировании приведут к ограничению активности в частном секторе. Напьер полагает, что смена трендов на рынке казначейских облигаций США уже идет:
Вложения зарубежных центробанков в казначейские облигации (доля, %)
А следующий график – просто убойный, он показывает темпы роста валютных резервов Китая:
Ежегодное изменение объема валютных резервов Китая, 1997-2012 гг., %
Рост резервов развивающихся стран создавал деньги и инфляцию. Когда же этот рост исчезает...
Что еще?
– Рынок казначейских облигаций США может повторить 83%-ное падение 1946-1981 гг., полагает Напьер.
– Дисбаланс спроса и предложения на рынке казначейских облигаций может быть ликвидирован с помощью более высоких процентных ставок – либо более значительных сбережений и дефляции (а может, того и другого вместе?).
– Дефляция плоха для акций, но также и для гособлигаций стран еврозоны.
– Деньги могут рассматриваться как инвестиционный актив (а зарубежные валюты – как весьма неплохой инвестиционный актив).
Возможный защитный портфель, полагает Напьер, может включать вложения в три класса активов: золото; деньги; акции. Почему акции? Потому что, как спокойно признает Напьер, он может и ошибаться.
Мы же полагаем, что финансовое положение наших клиентов будет зависеть от того, как они переживут медвежьи тренды на рынках. Мы здесь используем множественное число, потому что для нас практически очевидно приближение медвежьего рынка в сегменте долгов западных правительств (если бы мы точно знали о времени его наступления, то уже загорали бы на пляже). А если их начнет затягивать в воронку, фондовые рынки не сильно от них отстанут. Нам кажется практически невероятным, чтобы рынки акций проигнорировали масштабные распродажи на, хм, ведущих безрисковых рынках мира.
Но, возможно, мы слишком торопимся. Если Рассел Напьер прав и мы стоим на пороге дефляционного шока, западные рынки гособлигаций устроят последний сабантуй (никто никогда не говорил, что инвестирование – дело легкое). Озвученный Напьером возможный состав защитного портфеля в нашем случае выглядит так: деньги и облигации объективно кредитоспособных эмитентов; защитные и разумно оцененные акции; некоррелируемые с традиционным рынком фонды; реальные активы (в основном драгоценные металлы – золото и серебро).
Печатается с разрешения PFP Wealth Management
Автор - директор по инвестициям PFP Wealth Management\r\n.