Хроническая недооценка капитала вызывает хроническую стагнацию – именно так обстоит дело в России

Мы привыкли, что многие банки оценивают свою рыночную стоимость по мультипликатору к капиталу, а именно – к стоимости своих чистых активов. Этот метод не так распространен сегодня в корпоративном секторе, поскольку активы там менее ликвидны и требуют дополнительной оценки. Взаимосвязь капитализации и стоимости замещения активов именно таких компаний достаточно подробно исследована нобелевским лауреатом по экономике Джеймсом Тобиным. Его концепция популярна среди экономистов, а коэффициент отношения рыночной стоимости компании к цене ее активов известен теперь под названием коэффициента (Q) Тобина. Суть этого коэффициента предельно проста: если его величина падает ниже единицы, это означает, что компания оценивается рынком ниже стоимости своих активов. Если становится выше единицы, то капитализация превышает величину необходимых средств на приобретение таких же.

Недавно в отчете одного известного инвестиционного банка я с интересом увидел такой анализ по ряду крупных российских компаний. В отчете отмечалось, что коэффициент Тобина у них был значительно ниже единицы. К примеру, у «Газпрома» – на уровне 0,37. В связи с чем банк делал вывод о необыкновенной привлекательности этих акций. Так ли это?

Действительно, при значении Q ниже единицы возрастает активность на фондовом рынке и в сфере слияний и поглощений. Купить пакет акций компании становится дешевле, чем инвестировать в аналогичный бизнес с нуля. Но при этом замедляется инвестиционная деятельность самих корпораций: вложения в основной капитал не транслируются даже один к одному в рыночную капитализацию. Низкий Q отражает пессимизм инвесторов по поводу текущей или будущей прибыльности капитала. Уменьшение Q вызывает сокращение инвестиций, которое может снизить совокупный спрос в экономике.

Как мы знаем, не всякий рост фондовых индексов желателен. При значительном завышении рыночной оценки капитала (при величинах Q кратно больше единицы) возникает финансовый пузырь. Средства, извлеченные компаниями из фондового рынка в результате такого завышения, далеко не всегда инвестируются в реальный капитал. Они могут использоваться для ведения корпоративных войн или растрачиваться на непрофильные инвестиции и непроизводительное потребление.

Периодически возникающая завышенная рыночная оценка капитала способствует буму, за которым следует биржевой крах, приводящий к болезненному восстановлению нормального соотношения рыночной оценки капитала и издержек на замещение. Напротив, хроническая недооценка капитала вызывает хроническую стагнацию, которая может иметь внешнюю видимость стабильности. Национальная экономика, находящаяся в состоянии хронической стагнации, тем не менее подвержена ударам мировых кризисов, порожденных, кстати, глобальной переоценкой капитала.

Это логика непосредственно применима к современной России с ее стабильно плохим инвестиционным климатом, слабым фондовым рынком, огромной волатильностью притока и оттока спекулятивного капитала и одновременно значительными объемами стратегических сделок слияний и поглощений. Примеров тому много. Вспомним хотя бы перипетии ТНК, ВР и «Роснефти». Существенные государственные средства пойдут на приобретение контроля над ТНК и на привлечение BP в качестве партнера «Роснефти». Но реальный сектор эти инвестиции не затронут и инвестиционный климат не улучшат.

Доказано, что концентрация корпоративной собственности в частных или государственных руках негативно влияет на коэффициент Тобина. Миноритарии дискриминируются крупными акционерами, которые используют преимущества контроля для вывода активов, нецелевого инвестирования и завышения корпоративных расходов. Борьба за контроль между акционерными группами делает эффективное управление предприятием затруднительным. Снижение доли институциональных инвесторов и понижение ликвидности акций в свободном обращении снижает цены. Поскольку издержки на замещение капитала остаются достаточно стабильными, снижение цен на акции, как правило, означает снижение величины Q.

«Газпром» и многие другие российские корпорации имеют низкий коэффициент Тобина из-за низкой информационной прозрачности и эффективности корпоративного управления. Доказано, что уровни Q ниже для компаний и в целом для экономик с низким уровнем корпоративной культуры. Россия стабильно находится в самом конце списка стран по уровню корпоративного управления. Наши корпорации даже отдаленно не напоминают акционерные «республики» по стилю и прозрачности управления, а остаются диктатурами контролирующих акционеров, где права всех остальных игнорируются.

Совершенно понятно, что это давало и дает инсайдерам широкие возможности для злоупотреблений, но непривлекательно для институциональных инвесторов. Другими словами, весьма активный рынок корпоративного контроля и фондовый рынок как таковой имеют разную привлекательность, разных инвесторов и, естественно, разный уровень цен.

Правительства, согласно теории Тобина, могут, используя инструменты денежной и финансовой политики, воздействовать на коэффициент Q. Применяя их комплексно, вызывать отклонение рыночной оценки капитала от издержек его воспроизводства в требуемом направлении, и тем самым добиваться активизации или ограничения инвестиций, расширения или сдерживания спроса. Это в теории. В российских условиях на практике это, к сожалению, пока не удается сделать. Правительство, используя только стандартные инструменты вроде ставки рефинансирования, норм резервирования и т. д., не в состоянии добиться позитивного влияния на фондовый рынок. Нужны структурные реформы – деконцентрация капитала, широкая рыночная приватизация. Это должно привести к изменению ситуации с корпоративным управлением, к стимулированию внутреннего и внешнего спроса на инструменты фондового рынка и к улучшению инвестиционного климата.

Автор - экс-глава инвестбанковского бизнеса \"Тройки диалог\" и ING Russia.

Пока никто не прокомментировал этот материал. Вы можете стать первым и начать дискуссию.
Комментировать