Как считать цикл: кредитная экспансия сильно увеличила длительность экономических циклов, но теперь они будут сокращаться

Текст написан в соавторстве с Алексеем Воробьевым, заместителем руководителя управления аналитических исследований «ВТБ капитал управление инвестициями»

Мировая экономика переживает сильный спад деловой активности, сопоставимый с худшими периодами рецессий XX века. Часто приходится слышать, что источником этого спада выступила чрезмерная кредитная экспансия в период предыдущего цикла мягкой денежно-кредитной политики центральных банков (2001-2004 гг.). Подобная политика, проводившаяся в США Аланом Гринспэном, способствовала увеличению кредитных рисков финансовой системы и формированию мыльных пузырей на рынках, в частности на американском рынке недвижимости. Основными триггерами глобального спада выступили ресурсная инфляция (устойчивое повышение цен на сырье) и предельный рост долговой нагрузки, что привело к сокращению совокупного спроса и остановке экономического роста.

Если взглянуть подробнее на природу экономических циклов, то важно отметить, что средняя продолжительность экономического цикла на примере США значительно увеличивалась по мере повышения уровня долга. Если 100 лет назад средняя продолжительность делового цикла составляла около четырех лет при совокупной долговой нагрузке на экономику не более 100% ВВП, то за последние 30 лет она увеличилась до семи лет, а долговая нагрузка (частная и государственная) превысила 360% ВВП. В период с 80-х гг. XX века США пережили всего четыре полных деловых цикла, что сопровождалось ростом совокупного долга относительно ВВП более чем в два раза. При этом интересно отметить, что периоды спада 1991 и 2001 гг. были одними из самых коротких за историю США, продолжавшимися на протяжении восьми месяцев каждый. Более глубокого спада в американской экономике во многом удавалось избежать благодаря мерам монетарной политики Федеральной резервной системы.

Существуют и другие причины увеличения длительности экономических циклов, такие как дешевая рабочая сила из Китая, доступные энергоресурсы из стран бывшего СССР, экономически активное американское поколение бэби-бумеров и проч. Однако кредитная экспансия, на наш взгляд, оставалась одной из важнейших движущих сил, способствовавших экономическому процветанию развитых стран в целом в течение последних 30 лет.

Процессы кредитной экспансии и увеличения длительности экономических циклов одновременно сопровождались снижением волатильности экономического роста, в результате чего многие уверовали в возможность бесконечного или как минимум настолько длительного периода процветания, которого оказалось бы достаточного сразу для нескольких поколений. Но в действительности спад оказался неизбежным в условиях долгосрочно падающей нормы сбережений и растущего уровня долга домохозяйств, завершившихся шоком для финансовой системы и банкротством крупнейших банков.

Наблюдаемый спад можно исправить, но его обратимость инструментами исключительно монетарной политики труднодостижима. Мы убеждены, что денежно-кредитные стимулы центральных банков определенно оказывают краткосрочный позитивный импульс на уровень промышленного выпуска и инфляции, однако этого недостаточно для перехода к долгосрочному улучшению в рамках экономического цикла. В общем-то реакцией на слабую эффективность монетарных инструментов в процессе преодоления последнего спада экономической активности стало увеличение государственных расходов, в частности через инфраструктурное инвестирование и сокращение налоговой нагрузки.

В авангарде этих процессов выступили Китай и США. Однако и здесь кроются сложности. Инвестиционная составляющая китайского ВВП достигает 50%, ее дальнейшее увеличение таит в себе риски бесконечного, невостребованного конечным спросом, строительного бума. Более того, Китай определенно стремится повысить роль рядового потребителя и пытается стимулировать расходы домохозяйств. А в другой части света на повестке дня стоит увеличение фискальной нагрузки на американскую экономику, сокращение социальных расходов и создание новых рабочих мест за счет переноса производств из Азиатского региона.

Как бы то ни было, резюмируя, мы видим несколько групп факторов, которые могут привести к сокращению длительности циклов глобальной экономики:

• Уровень долговой нагрузки сохраняется высоким, процесс снижения уровня совокупного долга выглядит незавершенным.

• Монетарные стимулы центральных банков оказывают краткосрочный, но не долгосрочный эффект на экономический цикл.

• Фискальные стимулы центральных правительств достигли своего апогея, и определенно не могут являться дальнейшим драйвером экономического роста.

• Новые технологии, способные сделать качественный рывок человечества вперед, не раскрыты и не перенесены из академической сферы в реальный сектор.

• Транснациональная конкуренция за рабочие места растет, в этих условиях эффективность международного разделения труда снижается.

• Риски появления новых очагов рецессии возрастают в условиях ослабления процесса глобализации и усиления тенденций экономического суверенитета отдельных стран.

Принимая во внимание поступательную эволюцию глобальной экономики, вряд ли цикличность выйдет на уровни более чем 100-летней давности, однако экономические циклы вполне могут стать короче, продолжительность спадов – увеличиться, а цикличность «бум-крах» – возрасти. В новых условиях актуальным становится динамичный подход к инвестированию, позволяющий своевременно идентифицировать нераскрытую стоимость отдельных классов активов в нашем стремительно меняющемся мире. Впрочем, это уже совсем другой предмет для обсуждения, который мы попытаемся раскрыть в ближайшее время.

Автор - руководитель бизнеса портфельных инвестиций \"ВТБ капитал управление активами\".