Финансы
Бесплатный
Михаил Расстригин

Электроэнергетические компании привлекут инвесторов, только обеспечив дивидендную доходность в 4-6%

Принятие компаниями сектора четкой и прозрачной дивидендной политики оказало бы хорошую поддержку котировкам их акций за счет притока «длинных» денег

Падение акционерной стоимости российских электроэнергетических компаний, ускорившееся год назад, будет продолжаться до тех пор, пока эмитенты не смогут обеспечить дивидендную доходность на уровне 4–6%. Дивиденды – это единственный осязаемый ориентир и ключевой фактор инвестиционной привлекательности компаний сектора.

Путь, пройденный российской электроэнергетикой за последние десять лет, во многом повторяет тот путь, что несколько раньше прошли электроэнергетические компании Евросоюза: от застоя 1990-х через последующую либерализацию и дерегулирование к «бычьему» рынку 2000-х и, наконец, к снижению цен и спроса в последние годы. На протяжении этого периода доходы европейских компаний сильно колебались, при этом практически всегда сохранялась заметная доля непредсказуемости. Это отчасти похоже на ситуацию в России, где непредсказуемость решений регуляторов также довольно сильно влияет на прогнозируемость прибылей компаний. Однако главное отличие компаний развитых стран заключается в том, что в последние 30 лет они регулярно выплачивали акционерам в виде дивидендов от 50% до 70% чистой прибыли. Иногда, в годы существенного падения прибылей, выплаты доходили до 100–150%, а то и более, что делалось для обеспечения стабильности выплат в абсолютном выражении. Таким образом, несмотря на волатильность прибылей европейские компании могли обеспечить своим акционерам стабильный и предсказуемый дивидендный поток.

А вот их российские аналоги, для которых последнее десятилетие стало периодом активного, а зачастую и просто взрывного роста, порожденного реформой РАО «ЕЭС», напротив, никогда не были щедры на дивиденды. И предпочитали до 100% свободного денежного потока направлять на не всегда экономически обоснованные инвестиции. Поэтому, когда эра стремительного роста закончилась, а цены на электроэнергию в России практически сравнялись со средними по Европе, акционерная стоимость российских электроэнергетических компаний, лишившись фундаментальной поддержки, начала резко снижаться. Ведь сколько-нибудь ощутимые дивидендные выплаты так и не начались, а риски дальнейшего сокращения доходов стали расти.

Сегодня порядка 70-90% в оценке российских электроэнергетических компаний составляет текущая оценка их стоимости в долгосрочном периоде. В ближайшие годы компании сектора намерены сосредоточиться в основном на существенных капитальных вложениях, которые будут профинансированы не только за счет текущих доходов, но и за счет заемных средств. Таким образом, большинство энергетических компаний скорее всего сможет начать увеличивать очищенные от капвложений денежные потоки, а также приступить к снижению долга и выплате заметных дивидендов лишь после 2015–2017 гг. То есть инвестор, который сегодня покупает акции энергетических компаний, по сути инвестирует в будущее в расчете на то, что ожидаемые доходы будут именно такими, как прогнозируется сейчас, что у компаний не появится новых капиталоемких проектов, а заработанные деньги действительно начнут распределяться среди акционеров.

Риск и доходность инвестиций практически всегда взаимосвязаны. На наш взгляд, вероятность того, что в будущем доходы энергетических компаний будут отличаться от прогнозов и что у них появятся новые крупные инвестиционные проекты, значительна. Предпосылками к этому могут служить уже высокие цены на электроэнергию в России, не очень успешные попытки увеличения стоимости за счет сокращения затрат, низкая эффективность и высокий износ основного оборудования. Даже, казалось бы, гарантированные доходности, получаемые компаниями на вложенные средства в рамках договоров на предоставление мощности (ДПМ), не являются безрисковыми. Приведем пример: строительство и ввод новых электростанций действительно приносят инвесторам гарантированный доход на уровне 13%, но что при этом происходит с доходом, который компании получают на существующих электростанциях? Ввод новых, более эффективных электростанций приводит к замещению старых и снижению уровня маржинальных цен на электроэнергию (которые раньше диктовали старые мощности, энергия которых была востребована). В результате доходы существующих электростанций снижаются, а на новых остаются на четко определенном 13%-ном уровне. Поэтому даже безрисковые на первый взгляд инвестиции в ДПМ несут в себе значительные риски, влияющие на будущие доходы компаний.

Стоит отметить, что подобного рода риски существуют практически в любом другом секторе экономики. Поэтому именно стабильный поток дивидендов определяет устойчивость уровня доходов для инвестора и базу справедливой оценки компании на в целом достаточно рискованном рынке. Примеры стабильных дивидендных доходов могут быть найдены не только у западноевропейских электроэнергетических компаний, но и в других секторах российской экономики. Например, МТС, «Лукойл», «Уралкалий» и многие другие платят в виде дивидендов от 20% до 70% прибыли, и акции этих компаний обеспечивают акционерам 4–6% дивидендной доходности. Стоит отметить, что все больше и больше компаний широкого рынка акций (составляющих базу для расчета индексов РТС и РТС 2) начинают увеличивать дивиденды. Мы насчитали порядка 30 из примерно 100 компаний, направляющих на дивиденды более 20% чистой прибыли. Акции компаний, платящих дивиденды, можно рассматривать в качестве облигаций, которые приносят стабильный процентный доход и при этом имеют опцион увеличения стоимости за счет улучшения перспектив роста прибылей – в частности, за счет усилий менеджмента по сокращению затрат и увеличению прозрачности.

Таким образом, принятие компаниями сектора четкой и прозрачной дивидендной политики, способной обеспечить дивидендную доходность на уровне не менее 4–6%, оказало бы хорошую поддержку котировкам их акций за счет притока «длинных» денег и уменьшения их привлекательности для спекулятивных хедж-фондов.

Российские электроэнергетические компании направляют на дивиденды 0–10% чистой прибыли, дивидендная доходность 0-1,5%. Если коэффициент выплат останется неизменным или вырастет незначительно (наш базовый сценарий), компании скорее всего ждет дальнейшая коррекция. И продолжится она, пока их оценка не опустится с нынешних 6-8 по показателю “отношение капитализации к прибыли” (P/E) до 2-3, как у «Транснефти» и «Газпрома», – то есть до уровней, обеспечивающих дивидендную доходность в 4–6% при выплате 5-15% чистой прибыли. Текущие же ценовые уровни, на наш взгляд, можно считать обоснованными лишь при направлении на дивиденды 40–70% прибыли. Но этот альтернативный сценарий может быть реализован лишь в том случае, если улучшение дивидендной политики, гарантирующее акционерам стабильный доход, станет приоритетным направлением.

С одной стороны, компаниям необходимо вкладывать существенные средства в обновление основных фондов. Вместе с тем острой потребности в новых мощностях сейчас нет, т.к. на рынке электроэнергии отмечается некоторый избыток предложения. На наш взгляд, компании могли бы вкладывать в обновление основных средств 50–75% зарабатываемого денежного потока, а оставшуюся часть стабильно и последовательно направлять на дивиденды. Это остановило бы снижение капитализации и дало инвесторам почувствовать поддержку акций на уровне 4-6% дивидендной доходности. Кроме того, стабильность и инвестиционная привлекательность энергетики, обеспеченная дивидендами, позволила бы компаниям привлекать деньги, размещая акции на открытом рынке. Ведь сегодня все спецпроекты в энергетике (например, развитие Дальнего Востока или «Кубаньэнерго») осуществляются за счет допэмиссий, деньги в которые вкладывает только государство.

Также стоит отметить, что часть крупных инвестиционных проектов национального масштаба, рыночная окупаемость которых невозможна, следует реализовывать, используя компании лишь в качестве управляющих структур, а финансирование осуществлять из фондов специального назначения, возможно, государственных.

С учетом вышесказанного мы скорректировали нашу модель оценки, ключевыми факторами в которой стали размер дивидендов на акцию и перспективы их увеличения. Больший потенциал снижения имеют акции «Интер РАО» и «ФСК», меньший – «Русгидро» и «Холдинга МРСК». Тем не менее всем им мы присваиваем рекомендацию «продавать». Наши фавориты в секторе – по-прежнему «Э.ОН Россия», «МРСК Центра и Приволжья» и «ТГК-1», потому что они в большей степени предрасположены к выплатам дивидендов и уже сегодня сбалансированы с точки зрения распределения денежного потока. Основные риски, которые могут повлиять на стоимость акций, – размер дивидендов и динамика их выплат, изменение цен на электроэнергию, регуляторные изменения, корректировка инвестиционных программ и проведение допэмиссий акций.

Автор – руководитель отдела электроэнергетики "ВТБ капитала"

Пока никто не прокомментировал этот материал. Вы можете стать первым и начать дискуссию.
Комментировать