Дисбалансы на рынке акций и облигаций создают возможность для дополнительной доходности

Текст написан в соавторстве с Алексеем Воробьевым, заместителем руководителя управления аналитических исследований «ВТБ капитал управление инвестициями”

За последние шесть месяцев состояние мировой экономики улучшилось. Один из ключевых опережающих индикаторов, глобальный индекс менеджеров по закупкам (PMI) в промышленности, вышел в зону, которая соответствует росту экономической активности. В I квартале 2012 г. прогнозы темпов экономического роста и инфляции начали постепенно пересматриваться в сторону повышения.

На наш взгляд, позитивный импульс в реальном секторе экономики был задан во многом благодаря мерам стимулирующей денежно-кредитной политики. Ключевые центральные банки мира усилили меры количественного смягчения в конце III квартала прошлого года в ответ на опасения относительно замедления темпов экономической активности, роста безработицы и сокращения инфляционных ожиданий.

Как это ни странно, но российский Центробанк все это время проводил прямо противоположную денежно-кредитную политику. Он единственныЙ из ключевых денежных регуляторов на развивающихся рынках в прошедшие 12 месяцев (вплоть до последнего апрельского заседания) повышал ставки по предоставлению ликвидности. Например, на развитых рынках ставки по предоставлению ликвидности за аналогичный период снизились в среднем на 25 базисных пунктов, а на развивающихся – на 50-100 б. п. в зависимости от региона. Тем временем в России наблюдалось существенное торможение темпов роста ключевых макроэкономических показателей.

Мы видим серьезные основания для снижения процентных ставок ЦБ РФ. Во-первых, со стороны денежного предложения сложились все предпосылки для замедления инфляции на горизонте 12-16 месяцев. Во-вторых, судя по прошлому опыту, после назначения нового руководителя ЦБ процентные ставки по предоставлению ликвидности, как правило, снижались на протяжении последующих шести месяцев. В-третьих, как уже сказано выше, торможение экономики порождает политическое давление на ЦБ с целью смягчения политики. Исходя из динамики процентных ставок на развивающихся рынках потенциал снижения ставок Банком России составляет, на наш взгляд, 50-100 б. п. в течение ближайших 12 месяцев.

Ожидаемое смягчение денежно-кредитной политики окажет позитивное влияние на рынки капитала – как на акции, так и на облигации. По нашим оценкам, снижение ставок в диапазоне 25-100 б. п. потенциально приведет к снижению доходностей на рынке ОФЗ на сопоставимую величину. Сокращение кредитных спрэдов к ОФЗ на рынке корпоративных облигаций высокого кредитного качества может составить 80-110 б. п., что позволит получить совокупную доходность в размере 8-9% на горизонте 12 месяцев. Потенциальное сокращение спрэдов корпоративных облигаций низкого кредитного качества к ОФЗ может достигнуть 170-220 б. п., что будет соответствовать совокупной доходности от инвестирования в размере 12-13% за тот же период. При этом мы осторожно относимся к перспективам рубля, считая, что в течение ближайших двух кварталов курс может задержаться выше 31 руб./$. А при снижении мировых цен на нефть ниже $100 за баррель курс может вполне опуститься в диапазон 32-33 руб./$.

Абстрагируясь от денежно-кредитной политики Центрального банка, мы по-прежнему являемся апологетами инвестирования в акции в целом как в класс активов, считая их недооцененными против других классов активов, прежде всего облигаций. Судя по значительному росту запросов в поисковой системе Google на тему The great rotation, начиная с конца 2012 г. тема ротации инвестиций из консервативных активов в потенциально более доходные начинает порождать все больше интереса. Мы также отмечаем, что приток средств в фонды акций с начала 2013 г. сместился в положительную плоскость, тогда как приток в фонды облигаций замедлился (речь идет о совокупном нетто-притоке средств в мировые паевые и биржевые фонды, по данным ассоциации американских инвестиционных компаний Investment Company Institute). Несмотря на то что глобальная неопределенность по-прежнему заставляет инвесторов временно «парковать» деньги в защитных активах, в текущей парадигме отрицательных процентных ставок в реальном выражении эта стратегия гарантированно приносит медленное обесценение инвестиций.

Последние пять лет выдались исключительно успешными для российского рынка инструментов с фиксированной доходностью и катастрофически плохими для рынка акций. Чтобы ликвидировать этот диспаритет, рынок акций должен как минимум удвоиться от текущих уровней. Отсутствие спроса на российские акции создает рыночные дисбалансы, которые в будущем могут стать источником получения дополнительной доходности для тех, кто сможет их своевременно выявить и должным образом позиционировать свои инвестиционные портфели.

Нельзя не отметить парадоксы на российском финансовом рынке. Долговой рынок уже в два с лишним раза больше рынка акций по капитализации бумаг в свободном обращении, хотя долгое время считалось нормальным, когда объемы этих рынков были сопоставимы. Также, например, рыночная капитализация розничной сети “Магнит” на $1 млрд превышает капитализацию всех публичных производителей стали. При этом стоимость чистых активов у металлургических компаний примерно в 8 раз выше, чем у “Магнита”, у которого около 60% магазинов находятся в аренде. На наш взгляд, никакая цикличность не может объяснить такую катастрофическую разницу в оценке этих компаний. Или, например, российские акции с высоким дивидендным доходом почти вдвое опередили по динамике широкий рынок акций в период с 2009 по 2012 г. Конечно, дивидендные истории наилучшим образом раскрывают свою стоимость на рынке без четко выраженного тренда. Однако сложившийся диспаритет в оценке стоимости компаний с высокими дивидендными выплатами в сравнении с индексом MSCI Russia говорит нам, что пора обратить внимание на российский рынок акций в целом, а возможно, и на не слишком сейчас любимые инвесторами акции второго эшелона.

Авторы - генеральный директор и заместитель руководителя управления аналитических исследований "ВТБ капитал управление инвестициями"