Госфинансирование искажает баланс на рынке акций и долга, стимулы собственников компаний

Осенью 2012 г. Челябинский трубопрокатный завод реструктурировал около $3 млрд кредитов российским банкам, получив госгарантии на 50% этой суммы. Перед этим контролирующие акционеры выплатили себе около $0,5 млрд в качестве дивидендов, но возврат этих денег в компанию почему-то не стал условием предоставления финансовой помощи от правительства.

Правительство и эксперты постоянно обсуждают причины замедления роста в экономике. Говорится, что они кроются в отсутствии притока в реальный сектор длинных и дешевых денег. С этим трудно спорить. Хотя я бы не торопился обвинять во всем госбанки и их высокую маржинальность. На мой взгляд, это скорее следствие.

В конце ноября в рамках Финансового форума «Ведомостей» состоялся интересный разговор об особенностях развития рынков капитала в России. В какой-то момент вопрос стоял остро – считать ли Россию рынком акций или долга.

Национальные особенности фондовых рынков зачастую связаны с отношением к вопросу долевой собственности в той или иной стране, с регуляторными ограничениями, связанными со сменой собственника. К примеру, на рынке Германии обращается значительно большая доля долговых ценных бумаг по сравнению с долевыми, поскольку традиционно существовали ограничения на приобретение контрольного пакета акций. Как правило, в Германии, в отличие от англосаксонских стран, большинство акций находится в руках постоянных инвесторов, в связи с чем рынок акций был долгое время незначительным.

Хотя в России и не действует формальный запрет на приобретение в собственность контрольных пакетов акций, однако получение контроля в крупных сырьевых и других так называемых стратегических компаниях, составляющих значительную часть экономики, затруднено. Этот факт и ползучая национализация искусственно сужают рынок. Есть мнение, и оно звучало на форуме, что Россия для сторонних инвесторов становится рынком долга. Ведь права держателей долговых обязательств, закрепленные в Гражданском кодексе, лучше защищены юридически в отличие от ситуации на рынке акций, известном своим неэффективным законодательством.

В отсутствие полноценного рынка акций у нас за последние годы сложился внушительный рынок корпоративного долга. Объем его вместе с банковскими кредитами составляет более $800 млрд. И он как минимум сравнялся с капитализацией рынка акций в свободном обращении.

Почему это произошло, в чем принципиальное отличие долгового финансирования от акционерного, и чем такая ситуация может грозить экономике?

В определенном смысле два этих рынка конкурируют между собой за баланс той или иной корпорации. Использование долга дает налоговые преимущества: корпорация платит меньше налогов, поскольку прибыль уменьшается на величину расходов на обслуживание долга. И чем больше долг, тем больше таких расходов, меньше прибыль и налоги.

Мы знаем, что по теории нельзя сверх меры перегружать компанию долгом. Это при неблагоприятных рыночных условиях и падении доходов может привести к невозможности его обслуживания и к банкротству. Поэтому у компании должен существовать достаточный акционерный капитал, выполняющий стабилизирующую роль.

Долг также ограничен во времени сроком его погашения и, в отличие от акций, доход по облигации фиксирован и не привязан к результатам деятельности компании. К тому же, в теории держатели долга не имеют права участвовать в управлении компанией, в отличие от акционеров.

Фишер Блэк, Майрон Шоулз и Роберт Мертон, разработавшие теорию оценки опционов (Блэк и Мертон получили за нее Нобелевскую премию), считали, что ее можно применять и к другим классам обязательств, в том числе к долгу и акциям. В теории владелец акций имеет сложный опцион на владение бизнесом, который принадлежит держателям долга, пока опцион не реализован. Каждый раз акционер, принимая решение, платить или не платить процент, погашать или не погашать основной долг, оценивает, что ему выгоднее – отдать бизнес кредиторам через процедуру банкротства или выкупить его себе, выплатив им долг. Таким образом, при значительном объеме долга у акционеров гораздо меньше стимулов погашать его и сохранять бизнес для себя.

В России в этом плане сложилась уникальная ситуация. Многие компании, формально принадлежащие частным акционерам, де-факто уже давно принадлежат банкам, причем в основном государственным. Они годами не погашают кредиты. Представители банков входят в их органы управления, вся прибыль уходит на выплату процентов. Неудивительно, что многие ведущие бизнесмены не видят проблем в передаче своего бизнеса банкам и государству.

Государство, особенно во время кризиса, предоставило банкам долгосрочную ликвидность, которую те пускали на кредитование и перекредитование крупных компаний в стратегических или социально значимых отраслях. Случаев массового банкротства не было, хотя многие корпорации жили за гранью приемлемой долговой нагрузки.

Многие крупные заемщики (такие как «Русал» и «Мечел») уже не имеют других возможностей фондирования, кроме как пролонгировать существующие займы и получать новые кредиты от госбанков. Рынок отмечает высокую вероятность вмешательства государства и выкуп им долей существующих акционеров.

Мы часто рассуждаем о необходимости долгосрочных инвестиций и о разбалансированности спроса и предложения на этом рынке. Но частью проблемы является как раз относительно дешевое и доступное заемное госфинансирование, замещающее финансирование через акционерный капитал. Дешевое оно только на первый взгляд и в сравнении с потерей контроля при акционерном финансировании представляет собой меньшее зло для собственника. Но оно существенно дороже долгового финансирования в других странах и выше инфляции. Компании не могут погасить эти кредиты и поэтому все время их рефинансируют. Высокие проценты по ним существенно снижают чистую прибыль от операционной деятельности, не давая компаниям ни вкладывать свободные средства в развитие, ни выплачивать дивиденды, создавая привлекательную доходность для акционерных вложений, сокращая налоговые платежи в бюджет.

Особенностью российского рынка вслед за Германией стала особая роль банков в экономике. В российском варианте это госбанки, главной обязанностью которых стало предоставление долгосрочных кредитов крупным предприятиям, порой по внеэкономическим мотивам. Эти банки высокодоходны, поскольку в обмен на высокие риски изымают значительную часть прибыли предприятий, что, по сути, является дополнительным налогообложением экономики.

Нежелание собственников привлекать дополнительное долевое финансирование связано не только с тем, что они опасаются размывания своей доли и потери контроля над предприятием, но и с косвенным контролем за этими процессами со стороны государства. Недоступность частного акционерного финансирования преувеличена и в основном связана с неадекватной оценкой собственниками стоимости акций. А это приводит к его замещению финансированием квазикредитным, но по более высоким ставкам, чем обычно. Это ведет к увеличению стоимости капитала и снижению инвестиций как в отдельно взятое предприятие, так и в экономику в целом. Стоит ли удивляться, что, по словам министра экономики Андрея Белоусова, «нынешний уровень ставок гасит инвестиционную активность компаний».

На нижеприведенном графике показаны объемы размещения на рынках капитала российским предприятиями в 2007-2012 гг. нового акционерного капитала и публичного долга (в $ млрд). Заметно невооруженным глазом, что займы превалируют со значительным перевесом (верхняя часть каждого столбца).

Высокий спрос со стороны предприятий на долг и предложение банков и рынков в данном случае совпадают при ставках значительно более высоких, чем инфляция. Сделать кредиты более доступными для предприятий, как того хочет правительство, пока невозможно. Объясняется это перекошенностью рынка капитала в сторону долга и снижающейся ролью рынка акций, который бьет рекорд за рекордом по оттоку денег инвесторов. Кризис не сыграл очистительной роли, не обанкротил предприятия и не перераспределил собственность от неэффективных собственников к эффективным. Он продлил статус-кво и еще глубже втянул государство в выполнение не свойственных ему кредитных и собственнических функций в экономике.

Высокие кредитные риски в экономике рано или поздно приведут к сжиманию этой спирали, массовым банкротствам и списаниям кредитов, новому кризису в банковской сфере.

Автор – экс-глава инвестбанковского бизнеса «Тройки диалог» и ING Russia