Политика нулевых процентных ставок изменила традиционную структуру капитала и соотношение рисков и доходностей

В некоторых фантастических фильмах люди попадают в некую искаженную реальность, которая изменяет их, причем эти изменения сохраняются и в обычном мире. Подобные изменения произошли и с традиционной структурой капитала в результате его длительного нахождения в мире близких к нулю процентных ставок. По мере постепенной нормализации ставок приобретенные аномалии могут проявиться, особенно если темпы роста мировой экономики снова разочаруют участников рынков.

В классической структуре капитала присутствуют инструменты с различным соотношением риска и доходности: от обеспеченных залогом облигаций с фиксированным доходом (низкий риск, низкая доходность) до необеспеченных облигаций, гибридных ценных бумаг и, конечно же, акций (высокий риск, высокая доходность). Чем дальше друг от друга в структуре капитала находятся активы, тем ниже степень корреляции между рынками, на которых они обращаются. Например, между высококачественными суверенными бондами и акциями традиционно существовала отрицательная корреляция, что обеспечивало снижение рисков для хорошо диверсифицированных портфелей.

Обычно так все и работало до мирового финансового кризиса 2008 г., после которого правительства и центробанки стали больше вмешиваться в функционирование финансовых рынков.

Выбирая элементы структуры капитала для вмешательства и классы активов для регулирования, государства исказили соотношения между риском и доходностью. Более того, искусственно опустив процентные ставки на крайне низкий уровень и поддерживая их там, они изменили распределение ожидаемых доходов по различным активам и характеристики рисков диверсифицированных портфелей.

Изначально общий эффект для инвесторов был скорее благоприятным, так как цены на многие финансовые активы были искусственно повышены. Плохие новости относятся к тому, что последовало потом.

В качестве простого примера возьмем пятилетние казначейские облигации США, выпущенные в конце марта. Низкий купонный доход и слабый подъем кривой доходности позволяли в момент выпуска ждать по этим бумагам совокупного дохода в 2,7% в ближайшие два года. Однако если бы доходность пятилетних бумаг оказалась выше на 70 базисных пунктов (что в реальности и произошло в результате ее роста в последующие три месяца), убыток по этим бумагам составлял бы уже 3,25% (исходя из расчетов, сделанных 25 июня), изменив таким образом ожидаемое соотношение между риском и доходностью.

Эти диспропорции усиливаются для активов с более высокой степенью риска. Например, доходность 30-летних облигаций Apple при выпуске в конце апреля составляла 3,88%. К концу квартала, в результате роста ставок и переоценки кредитных рисков стоимость этих бумаг упала на 12%.

Объясняются эти диспропорции просто: чем ближе к нулю процентные ставки и кредитные спрэды, тем больше риск снижения стоимости актива и меньше вероятность ее роста. Экспериментальная политика центробанка, «зажавшая» ценные бумаги в искаженной реальности нулевых ставок, только усилила эту динамику.

В таких условиях изменилось и представление инвесторов о структуре капитала. Вложения в суверенные облигации с низкой доходностью и по цене, фактически ограниченной номиналом, предлагали низкий доход и высокий ценовой риск. Напротив, акции демонстрировали больший потенциал роста стоимости, и отсутствие ценовых ограничений компенсировало риски падения.

Искаженная реальность нулевых ставок привела к тому, что многие аналитики стали считать вложения в акции менее рискованными, чем в облигации. Некоторые даже назвали акции «новым видом безрисковых активов». Это может оказать огромное влияние на модели поведения и выбора активов инвесторами.

Задумываясь о результатах инвестиций, можно посоветовать инвесторам ни в коем случае не забывать о том, что «безопасность» вложений в акции, абсолютная или относительная, зависит от эмитента и рынка. Эта стратегия работает только в условиях роста выручки и прибыли компаний и, соответственно, в условиях растущей экономики.

Об этом важно помнить в нынешних условиях, когда экономика США еще только восстанавливается, в Европе продолжается рецессия, экономический рост в Китае замедляется, а развивающиеся страны пытаются удержаться на плаву в ситуации глобальной нестабильности. К тому же выбор инструментов денежной политики остается небольшим, а эксперименты последних лет в этой сфере могли не создать предпосылки для постепенно ускоряющегося экономического роста, а просто «позаимствовать» нынешний рост у будущего.

Подводя итог, можно сказать, что перевернутая структура капитала - явление, характерное для искаженной реальности близких к нулю процентных ставок. Когда политика центробанка значит больше, чем фундаментальные экономические факторы, эта логика может вполне успешно работать. Но теперь ожидания инвесторов меняются. И если экономическая ситуация разочарует, выбор активов в рамках этой перевернутой логики может дорого обойтись инвесторам.

Автор - гендиректор и содиректор по инвестициям Pimco