Инвесторы теперь будут более разборчивы при выборе развивающихся рынков госдолга

Отличительная черта неспокойной рыночной ситуации, связанной с ожидаемым сокращением осуществляемой ФРС США программы количественного смягчения, - непропорционально большое влияние, которое она оказывает на рынок госдолга развивающихся стран по сравнению с другими классами активов.

В мае 2013 г. результаты сегмента как внешнего, так и внутреннего госдолга развивающихся стран были ниже среднерыночных. Индекс котировок внешнего госдолга развивающихся стран (EMBI Global Diversified, выражен в долларах США), составляемый банком JP Morgan, показал в мае отрицательную доходность (-3,57%), а индекс внутреннего долга (GBI-EM Global Diversified, нехеджированный, выражен в долларах США) показал доходность -6,25%. Продажи продолжились и в июне - до момента, когда облигации развивающихся стран частично отыграли потери перед концом II квартала. Это был период самой существенной волатильности облигаций и валют развивающихся стран с IV квартала 2011 г.

Чтобы увидеть недавние изменения рыночных котировок внутреннего долга развивающихся стран в контексте, мы составили таблицу с 10 худшими результатами за месяц по этому индексу за всю историю его существования. Май 2013 г. занимает в этом списке 4-е место. Что интересно - во всех перечисленных ниже случаях для данного класса активов наблюдается существенная положительная доходность в течение следующих 12 месяцев.

Источники: JP Morgan, GSAM. Доходность взята по индексу GBI-EM Global Diversified, составленному JP Morgan. С начала составления индекса (январь 2003 г.).

Недавние слабые показатели этого класса активов были вызваны, среди прочего, тем, что одновременно ослабло действие двух важных факторов, которые ранее способствовали росту развивающихся рынков: это проводимая ФРС политика денежного стимулирования и быстрый экономический рост Китая. Мы полагаем, что резкий характер коррекции был вызван опасениями, что массированный приток средств на долговые развивающиеся рынки в предыдущие несколько лет может смениться оттоком. Поскольку на горизонте забрезжило окончание ультрамягкой фазы денежной политики, нацеленной на стимулирование экономического роста, привлекавший ранее инвесторов фактор улучшения фундаментальных экономических показателей развивающихся стран резко потерял значимость на фоне ожиданий сокращения программы QE и ребалансировки экономики Китая. Из-за этого участники рынка начали изменять структуру своих портфелей.

Стимулирующая денежная политика несомненно была существенным фактором, подталкивавшим инвесторов к принятию риска после кризиса 2008 г.; это еще раз доказала столь серьезная реакция рынков на всего лишь намек о будущем сокращении программы стимулирования. По мере того, как центробанки снижали процентные ставки на крупнейших развитых рынках до рекордно низких значений, у инвесторов существовал дополнительный стимул к направлению своих средств на рынки с более высокой доходностью.

Некоторые развивающиеся страны лучше смогут противостоять оттоку капитала, чем другие. Мы ожидаем более высокий, чем ранее, разброс доходностей развивающихся рынков облигаций, в отличие от ситуации, что наблюдалась в недавнем прошлом. В самом деле: за 2012 г. среди 55 развивающихся стран, входящих в индекс внешнего долга, только Белиз показал отрицательную общую доходность. Все 15 стран, входящих в индекс внутреннего долга, показали в 2012 г. положительную общую доходность.

Мы составили пять индикаторов, позволяющих оценить уязвимость развивающихся стран к оттоку капитала из них. Эти индикаторы характеризуют: (1) способность развивающихся стран к исполнению текущих обязательств в иностранной валюте; (2) их зависимость от иностранных кредиторов, инвестирующих в их бумаги на внутреннем рынке облигаций (оба эти индикатора соотносятся с золотовалютными резервами страны); (3) чистые обязательства в иностранной валюте и (4) чистый долг в иностранной валюте, оба по отношению к ВВП; (5) объем ликвидности внутри страны (по отношению к ВВП).

Индикаторы (1) и (2) описывают обязательства страны перед внешними кредиторами (в случае прекращения притока капитала такого рода обязательства могут потребовать новых источников финансирования). Индикаторы (3) и (4) оценивают уязвимость страны к ухудшению ситуации с обслуживанием ее внешних обязательств (в случае постоянного обесценивания местной валюты). А индикатор (5) отражает уровень закредитованности внутреннего рынка; высокие значения этого показателя могут привести к ухудшению качества активов и снижению финансовой устойчивости при росте процентных ставок.

Источники: GSAM, МВФ. Мнение GSAM по состоянию на 20 июня 2013 г.

В список наиболее уязвимых входят страны c самым высоким уровнем рисков, связанных с внешним финансированием, т. е. страны с дефицитом счета текущих операций и высокими затратами на обслуживание долга (в краткосрочной перспективе) по отношению к уровню их золотовалютных резервов. Относительно высокий процент участия иностранных игроков на внутреннем рынке облигаций, а также высокий уровень обязательств в иностранной валюте по отношению к ВВП также являются факторами риска; мы видим сочетание таких рисков в Турции, Польше и Венгрии. По отношению к Малайзии мы проявляем осторожность в силу высокого уровня внутреннего долга по отношению к ВВП. Среди наиболее устойчивых стран по этим показателям - Чили, Израиль и Колумбия. В этой же группе находится и Россия. Что интересно, к устойчивым странам относятся также Аргентина и ЮАР, хотя для них важное значение имеют индивидуальные факторы риска.

Мы также отмечаем позитивную тенденцию к накоплению золотовалютных резервов в развивающихся странах. Многие государства смогли использовать более чем десятилетний период роста и укрепления своей экономики для формирования существенного профицита счета текущих операций. Эта «подушка резервов» помогает снизить влияние риска внешнего финансирования. По этой причине мы полагаем, что страны Азии особенно хорошо подготовлены к тому, чтобы без проблем перенести изменения в мировых потоках движения капитала.

В целом мы полагаем, что июньская реакция рынков была чрезмерной, но по-прежнему сохраняем осторожность: вполне возможно, что волатильность сохранится в краткосрочной перспективе, когда рынки будут «переваривать» заявления руководителей ФРС и постепенное изменение баланса сил в Китае. В конечном счете, по нашему мнению, текущее изменение котировок можно рассматривать в контексте процесса создания стоимости, и по мере снижения волатильности на рынке появятся привлекательные инвестиционные возможности.

Автор - руководитель подразделения макроэкономических стратегий Goldman Sachs Asset Management