Как выбрать стратегии управления активами с защитой капитала?

С недавних пор российские инвесторы получили возможность вкладывать средства в новые продукты, в которых управляющая компания гарантирует полный (или частичный) возврат капитала по истечении инвестиционного срока. В условиях снижающихся ставок по депозитам подобные продукты вызывают закономерный интерес. На первый взгляд, выражаясь словами классика, предложение выглядит «слишком хорошим, чтобы быть правдой», ведь инвестор получает возможность хорошо заработать, используя профессионально управляемую стратегию (предполагая, что стратегия качественная), но при этом не несет риска потери средств. В чем же риск подобных стратегий? В чем их отличие от других продуктов, гарантирующих возврат капитала, прежде всего структурных продуктов с защитой? И наконец, как правильно выбрать из нескольких защитных стратегий? Давайте рассмотрим эти вопросы по порядку.

Автор - директор по управлению активами «БКС премьер»

Чтобы разобраться с риском подобных продуктов, необходимо понять, как они работают. А работают они примерно одинаково: основная сумма полученных от инвесторов средств размещается в так называемый «защитный» актив - это актив с фиксированной доходностью, т. е. либо банковский депозит, либо портфель облигаций, погашающихся до заявленного окончания срока продукта. Например, в случае с депозитом, если инвестор вкладывает 100 руб. в продукт, гарантирующий возврат средств через год, то, принимая для простоты ставку годового депозита в 10%, управляющий разместит на депозит чуть более 90 руб. - ведь за год они вырастут до 100 руб. и обеспечат возврат первоначально вложенных средств. Остаток, который составит чуть менее 10 руб., будет инвестирован в рискованную инвестиционную стратегию. Поскольку именно за счет инвестирования данных 10 руб. и будет произведена доходность на сумму всего продукта, т. е. 100 руб., это будет сделано с использованием «плеча» - обычно для этого используются деривативы.

Каковы риски? Прежде всего инвесторы должны понять, берут ли они на себя кредитный риск по защитному активу (в данном случае депозиту): управляющий может гарантировать возврат средств своим именем (в этом случае он берет на себя кредитный риск по депозиту) либо переложить его на инвестора в договоре управления. Естественно, что анализ упрощается, если в финансовой структуре, к которой принадлежит управляющая компания, находится также и банк, в котором размещается депозит, - в этом случае инвесторы, по сути, имеют дело с одним кредитным риском.

Во вторых, поскольку возврат средств гарантирован, основной риск, который берет на себя инвестор, - это риск ничего не заработать, т. е. потерять 10 руб., вложенных в рискованную часть. А этот риск зависит от способности рискованной стратегии не столько заработать к концу срока, сколько не допустить значительных потерь в течение срока инвестирования. На Западе для описания данного риска оперируют понятием «волатильности», а в России, несмотря на высокий в целом уровень нашего технического образования, эта характеристика пока не прижилась, и для описания риска даже профессионалы используют понятие «просадки». Но идея одна: чтобы инвестор смог заработать в продукте с защитой капитала, необходимо, чтобы стратегия управления рискованной частью была как можно более стабильной, в идеале генерирующей «сглаженный» положительный доход - в этом как раз и проявляется мастерство управляющего продуктом с защитой капитала.

Именно поэтому на Западе наиболее популярными стратегиями управления с защитой капитала являются стратегии абсолютной доходности, цель которых - выход на определенный уровень доходности без оглядки на конъюнктуру рынка. Их явное преимущество - сконцентрированность управляющего на контроле риска, на минимизации зависимости от рыночных колебаний (в той степени, конечно, в которой это ему удается). В отличие от стратегий абсолютной доходности стратегии, успех которых измеряется только превышением доходности над рыночным ориентиром (или «бенчмаком»), например, индексом акций ММВБ или S&P 500, как правило, не имеют целей по волатильности и поэтому сильно коррелируют с общим движением рынка акций. Вдобавок западные управляющие активными стратегиями с защитой капитала используют специальные методы, позволяющие еще больше снизить волатильность. Один из наиболее популярных - так называемый метод CPPI (англ. Constant Proportion Portfolio Insurance, что буквально означает «страхование портфеля с постоянной пропорцией»). Не вдаваясь в технические подробности, опишем лишь ее суть: когда стратегия зарабатывает, доля рискованной части в продукте растет, а в случае падения снижается, тем самым уменьшая вероятность потери всей рискованной части. Например, хорошо известно, что данный метод сглаживает результат и тем самым реже приводит к потере всей рискованной части, чем прямое пассивное ее вложение в актив.

В чем отличие продуктов активного управления с защитой капитала от других продуктов, гарантирующих возврат капитала, прежде всего структурных продуктов с защитой? Самое важное заключается в том, что базовый актив структурного продукта фиксирован на все время действия продукта: это может быть индекс акций (например, индекс ММВБ или S&P 500), сырьевой актив (например, золото или нефть) или корзина из нескольких выбранных активов (например, акций). Здесь инвестор получает определенную часть роста актива, если тот вырастает в цене, или, если актив в цене падает, возврат вложенных средств. Инвестор самостоятельно (или с участием персонального брокера) принимает инвестиционное решение в момент входа в продукт и должен убедиться, что заложенная в него инвестиционная идея имеет значительный шанс осуществиться.

В продуктах же управления с защитой, как и в любых других продуктах управления, инвестор доверяет принятие решений управляющему. Тот, в свою очередь, не связан только одним активом, одной инвестиционной идеей или временем осуществления сделки; он может и, как мы видим, должен активно управлять портфелем, в который вложена рискованная часть продукта, в ответ на изменение рыночной ситуации. Активное управление не только дает возможность зарабатывать больше, чем в случае пассивного инвестирования в базовый актив. Оно также позволяет снизить волатильность, т. е. пресловутый риск потери всей рискованной части стратегии, при реализации которого инвестор всего лишь по окончании срока продукта получает назад вложенные средства. За это активное управление, собственно, и платится вознаграждение управляющего.

Становятся понятны принципы, по которым инвесторы должны выбирать из нескольких продуктов управления с защитой. Во-первых, нужно убедиться, что стратегия управления рискованной частью является активной, т. е. не сводится просто к покупке пассивного базового актива - ведь для этого не нужен управляющий; при желании инвесторы и сами способны инвестировать в структурный продукт с защитой капитала. Если же они сравнивают две активные стратегии управления с защитой, то в дополнение к способности управляющего заработать положительный доход инвесторы также должны обратить внимание на его способность контролировать риск значительных потерь на горизонте инвестирования.

В качестве иллюстрации приведу пример из западной практики. Когда в начале этого века продукты с защитой стали особенно популярны на развитых рынках среди институциональных и частных инвесторов, им казалось, что открыта магическая формула инвестирования: бери как можно больше риска через продукты с защитой, ведь возврат капитала гарантирован! Естественно, возник соблазн делать продукты с защитой на основании самых потенциально доходных (т. е. самых рискованных) инвестиционных стратегий, например через вложение в индекс S&P 500 со значительным «плечом». Но эйфория быстро сменилась разочарованием, когда почти все подобные продукты быстро потеряли свою рискованную часть. В результате инвесторы остались ждать погашения депозитов, гарантирующих сохранение капитала, порой находясь в подобных продуктах по 15-20 лет и тем самым лишаясь возможности заработать на этих средствах. Пришло понимание, что успешная стратегия управления продуктом с защитой - в способности не максимизировать доход, а управлять риском, в избежании значительных потерь от рыночной волатильности. Именно поэтому несомненным лидером западного управления в стратегиях с защитой стали стратегии абсолютной доходности с контролем риска.

Каким должно быть место данных продуктов в портфелях российских инвесторов? На Западе они прочно вошли в инвестиционные портфели частных и институциональных клиентов и занимают значительную часть, иногда до половины, этих портфелей. Такие продукты особенно интересны консервативным инвесторам - значительной части богатых и сверхбогатых частных клиентов, а также страховым компаниям и пенсионным фондам, т. е. тем, кто ищет альтернативу депозитам с потенциально более высокой доходностью. Не секрет, что российские инвесторы до самого последнего времени были избалованы ставками по депозитам и особо не искали альтернатив. Сейчас, когда ставки снижаются, многие ищут альтернативные способы вложений при умеренном риске. И продукты управления с защитой капитала при условии качественного активного управления составляют привлекательную альтернативу депозитам.