Чем объясняются дефолты и скачок доходностей до 20-50% по российским корпоративным облигациям?

После финансового кризиса 2008-2009 гг., который ознаменовался целой серией дефолтов, российский рынок облигаций прожил три относительно спокойных и благополучных года (2010-начало 2013 г.).

Однако сравнительно недавно ситуация несколько изменилась. В середине 2013 г. на локальном рынке произошло два дефолта - по облигациям не расплатились ТГК-2 и группа «Тракторные заводы», а доходности по бумагам нескольких эмитентов (например, «Мечела», «Русала», «Кузбассэнерго») подскочили до уровней 20-50% (см. таблицу).

Как следует воспринимать такое развитие событий? Мнений на этот счет, безусловно, может быть много. Я изложу две наиболее полярные точки зрения на этот счет, которые условно можно обозначить как «случайность» и «закономерность».

«Случайность»: согласно этой теории дефолты ТГК-2 и «Тракторных заводов» - это скорее «изолированные» события (финансисты часто используют английское выражение one-offs), которые ни в коем случае не характеризуют ситуацию на долговом рынке в целом, а снижение котировок и рост доходностей по другим бумагам - результат необоснованной паники инвесторов, напуганных двумя дефолтами.

Эта версия также предполагает, что существуют специфические причины, по которым российские банки не смогли и/или не захотели предоставить рефинансирование двум компаниям, допустившим дефолт. Остальные эмитенты облигаций платежеспособны (пусть и имеют высокую долговую нагрузку), а российская банковская система не испытывает проблем с ликвидностью и, как и прежде, предпочитает пролонгацию/рефинансирование сценарию дефолта/реструктуризации (у крайней формы такой политики есть емкое английское название extend and pretend). Приверженцы этой точки зрения считают, что имеет смысл воспользоваться текущей ситуацией для покупки перепроданных высокодоходных облигаций.

«Закономерность»: сторонники этой «школы мысли» считают, что, так как высокодоходных эмитентов сейчас очень немного (после 2009 г. рынок стал весьма разборчив и не «переваривал» размещения откровенно слабых и/или мелких заемщиков), на каждого из них смотрят много пар глаз. Среди них - инвесторы, хорошо знакомые с ситуацией у эмитента, а также сам эмитент и/или аффилированные с ним структуры. Если бы у этих участников рынка не было сомнений в успешном рефинансировании облигаций, они вышли бы с покупкой бумаг и мы не увидели бы столь значительного и/или продолжительного роста доходностей. Вероятно, произошли какие-то структурные изменения в системе принятия решений российскими банками, в результате которых политика пролонгации более не является однозначно предпочтительной. Поэтому сторонники этой теории считают, что пока имеет смысл держаться подальше от сегмента высокодоходных облигаций.

У меня пока нет однозначного ответа на вопрос, какая из двух точек зрения ближе к истине. В обоих случаях аргументы нельзя назвать слабыми или абсурдными. Могу лишь сказать, что потенциальным инвесторам в высокодоходные бумаги в ближайшие 3-4 месяца нужно наблюдать за двумя индикаторами.

1. Реструктуризация облигаций ТГК-2. Важно понять, насколько быстро завершится процесс обмена старого выпуска на новый и, самое интересное, насколько успешными будут попытки несогласных с реструктуризацией держателей, если таковые останутся, добиться выплаты основной суммы и накопленного купона по старым облигациям (через суд или по соглашению с эмитентом). Дело в том, что пример ТГК-2 очень важен как для эмитентов, так и для держателей как первый опыт реструктуризации в посткризисной истории рынка. От того, насколько болезненным он окажется для участников процесса, будет в том числе зависеть выбор других эмитентов и их ключевых кредиторов на развилке «реструктурировать или не реструктурировать». Процесс реструктуризации выпуска «Тракторных заводов», похоже, затянется на многие месяцы и поэтому в ближайшее время вряд ли станет источником полезной информации.

2. Динамика котировок и оферты по выпускам «Русал Братск-7» объемом 15 млрд руб., а также "Мечел-4", "Мечел-4 БО", «Мечел-15» и «Мечел-16». На данный момент это наиболее короткие из высокодоходных бумаг - оферты по ним запланированы на конец января и февраль (см. таблицу).

В начале 2014 г. у рынка, вероятно, будет больше информации для ответа на вопрос «случайность или закономерность?». В любом случае рекомендую наблюдать за сегментом высокодоходных рублевых облигаций - с точки зрения риск/доходность он сейчас, безусловно, заслуживает внимания.

Автор - руководитель отдела анализа кредитных рынков «ВТБ капитала»