Российский рынок страдает от недоверия, потому что инвесторы боятся

Иррациональный пессимизм инвесторов жив благодаря потоку новостей из России, которые не создают, несмотря даже на относительное макроэкономическое благополучие, атмосферу доверия и благоприятного инвестиционного климата

В отчете консалтинговой компании A.T. Kearney, выпущенном по результатам измерения индекса доверия к разным странам со стороны иностранных инвесторов, Россия в 2013 г. поднялась на одну позицию и закрепилась в середине списка на 11-м месте из 25 - позади таких стран, как США, Китай, Бразилия и Индия, но впереди Японии, ЮАР, Индонезии и Швейцарии. В рейтинге Doing Business - 2013 Россия поднялась со 112-го места на 92-е, вернувшись в первую сотню стран, наиболее удобных для предпринимательства. При этом, по данным Банка России, в прошлом году чистый отток капитала из России составил $56,8 млрд. Согласно данным EPFR Global, в 2013 г. только с фондового рынка России ушло $3,1 млрд, что является рекордным результатом потерь за всю историю наблюдения (с 2006 г.).

Объяснение этому «феномену» есть в книге «Иррациональная эйфория» Роберта Шиллера, получившего в этом году Нобелевскую премию по экономике за одноименную теорию доверия инвесторов к фондовым рынкам.

Но сначала сделаем шаг назад. Кэннет Эрроу, другой нобелевский лауреат по экономике 1972 г., писал, что «буквально каждая коммерческая транзакция содержит внутри себя элемент доверия». Доверие, как деньги, представляет собой одну из форм капитала. Это капитал социальный, но его также можно одолжить, и именно поэтому вы доверяете кому-то, кого вам порекомендовали; им можно рисковать; его можно копить или проматывать. Как любой капитал, доверие приносит дивиденды в виде еще большего доверия.

В 1995 г. Фрэнсис Фукуяма в книге «Доверие» ставил уровень доверия в обществе во главу угла успеха или неуспеха той или иной экономики. Доверие между контрагентами на рынке создает предпосылки для сокращения уровня того, что экономисты называют «транзакционными издержками». И наоборот: если люди не доверяют друг другу и сотрудничают в рамках системы формальных правил, которая требует постоянного документирования, согласования, отстаивания в суде и т. д., это приводит к росту транзакционных издержек. «Другими словами, - пишет Фукуяма, - недоверие, распространенное в обществе, налагает на всю его экономическую деятельность что-то вроде дополнительной пошлины, которую обществам с высоким уровнем доверия платить не приходится».

Возьмем финансовую систему, где, как известно, вопрос доверия является ключевым. В случае низкого доверия финансовых контрагентов друг к другу транзакционные издержки высоки, соответственно, высоки и процентные ставки по кредитам, спрэды между ценой покупки и продажи ценных бумаг растут, падают обороты и ликвидность рынка. Это неизбежно влияет на уровень инвестиций в экономике и, в конечном счете, на темпы роста ВВП, приводит к падению цен на активы.

Роберт Шиллер в своей книге отметил одну феноменальную особенность цен на активы, в отличие от цен на все остальные товары. Обычно при росте цен на товары, продукты питания или одежду спрос на них сокращается. Люди тратят меньше, если что-то стало дороже. С активами все гораздо сложнее. При росте цен на фондовом рынке на инвесторов начинает влиять адаптивное ожидание, «обратная связь, возникающая вследствие того, что прошлые повышения курсов акций стимулируют возникновение ожиданий повышения и в будущем». Иными словами, у инвесторов повышается доверие к рынку, растет их активность, что, в свою очередь, приводит к дальнейшему росту рынка. Оптимизм приводит к росту ВВП, растет уверенность потребителей, и они начинают тратить больше, корпорации реинвестируют полученную от этого прибыль, что интерпретируется как хорошие новости. В итоге инвесторы исполняются еще большего доверия к фондовому рынку и стимулируют его рост.

Естественно, спрос на активы не может расти вечно. В какой-то момент инвесторы начинают понимать, что рынок переоценен, теряют к нему доверие и начинают фиксировать прибыль, рост стопорится, пузырь сдувается. Адаптивные ожидания работают и в этом случае. Любая теория обратной связи означает, что при отрицательной динамике рынка могут возникнуть и «отрицательные пузыри». Как с пустой пластиковой бутылкой из под кока-колы, если вынести ее из теплой комнаты на мороз. Падение рынка отпугивает инвесторов, что приводит к дальнейшему падению рынка и т. д. Курс продолжает падать до момента, когда дальнейшее снижение стоимости активов покажется маловероятным и у инвесторов не будет причин не покупать активы снова.

Однако и низкая стоимость активов зачастую не становится достаточным стимулом к росту рынка. Россия уже несколько лет находится в плену «петли обратной связи». Инвесторы не испытывают доверия к рынку - «мороз» в России только крепчает.

«Излишняя уверенность - фундаментальный фактор, стимулирующий высокий торговый оборот, который мы наблюдаем на спекулятивных рынках», - отмечает Шиллер. Излишняя неуверенность в случае с российским фондовым рынком снижает и оборот, и спекулятивную составляющую цены. В Голландии в XVII в. фанатично настроенные инвесторы скупали определенные сорта тюльпанов и, в конечном итоге, стали их единственными обладателями на рынке. Российских “фанатов” больше нет ни в России, ни за ее пределами - для финансовых инвесторов российские ценные бумаги крайне нежелательный актив. Можно даже говорить об «инвестиционной русофобии».

Чтобы изменить ситуацию на рынке, нужен весомый повод. Хотя многие считают, что фондовый рынок заполнен безумцами и модели поведения инвесторов “являются результатом крайнего человеческого невежества, они, скорее, отражение человеческого интеллекта”, пишет Шиллер. Инвесторы стараются поступать правильно, но в их сознании сидят устоявшиеся модели поведения, определяющие их действия при отсутствии новых вводных. Эти модели называются “якорями”. "Якоря" оправдывают стабильность рынка изо дня в день, но случаются ситуации, когда рынок изменяется достаточно резко и "якоря" уже не работают.

Позитивные или негативные события в новостях оказывают огромное влияние на сознание человека, которое связано больше с пониманием того, что мы чувствуем относительно полученных новостей, чем с какой-либо логической реакцией на эти новости.

Шиллер пишет, что "якоря" порой цепляются за странные вещи на “илистом дне” нашего сознания. Помните известные стихи про то, что “умом Россию не понять” и что “в Россию можно только верить”? Так вот, в России, прежде чем говорить о доверии, сначала нужно добиться того, чтобы инвесторы перестали бояться.

Мы видим те же "якоря" в их сознании, те же стереотипы, которые, казалось бы, давно уже должны были кануть в Лету, но они живы благодаря потоку новостей из России, которые не создают, несмотря даже на относительное макроэкономическое благополучие, атмосферу доверия и благоприятного инвестиционного климата.

Видимо, нужны другие новости или другие ньюсмейкеры.

Автор - экс-глава инвестбанковского бизнеса «Тройки диалог» и ING Russia

Пока никто не прокомментировал этот материал. Вы можете стать первым и начать дискуссию.
Комментировать