Настолько ли прочен доллар, как об этом думает большинство?

Едва ли найдется много противников тезиса, что с 1976 г. роль американского доллара как мировой валюты медленно, но верно сокращается. Сейчас доллар применяется на международном уровне преимущественно для сбережения и объективно все менее значительно - для накопления валютных резервов, оценки финансовых сделок, выставления международных счетов, а также в качестве средства торговли на валютных рынках. Объем глобальных транзакций стал несоизмеримо меньше, чем во время расцвета «зеленого» в эпоху долларового ренессанса, вызванного созданием Бреттон-Вудской валютной системы, - с 1945 по 1971 г. Существует множество объяснений подобной нисходящей тенденции. После Вьетнамской войны и фактически до последнего времени США без видимой необходимости поддерживали большие дефициты федерального бюджета и счета текущих операций - эти тенденции зримо ускорились в середине 1980-х с наступлением эпохи экспорта «грязных» технологий и технологий с высокими рисками потенциальных увечий рабочих в офшорные, преимущественно азиатскую и латиноамериканскую, зоны.

На фоне этих неоднозначных решений происходило медленное увеличение долларовой массы, которое приняло взрывной характер после пика финансового кризиса 2008 г. Скорее всего, именно в результате этой синергии факторов, несмотря на формально низкие цифры инфляции в США, доллар потерял не столько курсовую, сколько внутреннюю стоимость относительно других основных валют и утратил свою недосягаемую в прошлом покупательную способность. Известный факт, что товары в юанях в странах с низкими подушевыми значениями ВВП стоят значительно меньше аналогичных, цены на которые прошли стадию предварительной конвертации в доллары. При этом процесс уменьшения доли США в мировом производстве уже кажется необратимым. Совсем недавно разрушительное стремление некоторых членов конгресса США внедрить стратегию, которая заставила бы минфин объявить технический дефолт по долговым обязательствам, заставило усомниться мировое сообщество в привилегированном статусе доллара. Кроме того, валюты некоторых развивающихся стран впервые вступают в клуб СКВ. Некоторые авторитетные валютные эксперты предполагают, что китайский юань в случае установления его курсовой независимости будет неизбежно соперничать с долларом и к концу текущего десятилетия станет ведущей международной валютой.

Однако падение статуса доллара как международной валюты - явление непостоянное. Интересно, что периоды, в течение которых инвесторы были больше всего обеспокоены данной проблемой, не совпадают с периодами реального сокращения доли доллара в международных сделках. По таким критериям, как международное применение в качестве резервной валюты центробанками и средства торговли на валютных рынках, самое быстрое падение было зафиксировано с 1978 по 1991 г. и с 2001 по 2010 г. Между этими периодами, с 1992 по 2000 г., тенденция изменилась, несмотря на всеобщие упаднические настроения в отношении доллара в середине того десятилетия. В 1992 г. центральные банки хранили в долларах только около 46% валютных резервов, однако к 2000 г. эта доля подскочила почти до 70%. Затем снова началось продолжительное падение. По некоторым оценкам, доля доллара в валютных резервах центробанков уменьшилась примерно с 70% в 2001 г. до 60% в 2010 г. В том же десятилетии его доля на валютном рынке также сократилась: в 2001 г. доллар тем или иным образом участвовал в 90% операциях по торговле валютой, а в 2010 г. - в 85%.

Последние статистические данные МВФ неожиданно предполагают еще одну паузу в долгосрочном падении интереса к доллару: его доля в валютных резервах перестала уменьшаться в 2010 г., оставаясь впоследствии неизменной, а в 2013 г. немного выросла. Также Банк международных расчетов (БМР) сообщил в недавнем исследовании, что доля доллара в мировой валютной торговле увеличилась с 85% в 2010 г. до 87% в 2013 г. Нельзя сказать, что изменения выглядят значительными, и, скорее всего, мы имеем дело всего лишь с коррекцией рационалистов, которые убедились, что хоронить доллар пока рано.

Учитывая неэффективную фискальную политику США, которая порой находится на грани фола, устойчивость доллара удивляет. Нет нужды напоминать, что, когда в 2007-2008 гг. на американском рынке субстандартного (subprime) ипотечного кредитования разразился кризис, мировые инвесторы кинулись в США, а не сбежали оттуда. При более близком рассмотрении данного феномена необходимо в первую очередь помнить, что около 70% мировых капиталов имеют американское происхождение, и объяснение здесь носит сугубо тривиальный характер: управляющие американских мегафондов просто рассудили, что если в мире случится финансовый коллапс, то в этом случае американское право защитит их лучше, чем какое-либо другое. Так это или нет - вопрос полемический, поскольку дело до катастрофы не дошло и теперь подобные рассуждения носят исключительно умозрительный характер. Очевидно, что основная масса инвесторов до поры до времени считала американские казначейские векселя и облигации безопасной гаванью, а доллар - основной резервной валютой, особенно учитывая отсутствие достойных альтернатив. В частности, несмотря на продолжающееся курсовое укрепление, у евро есть свои, очевидные всем, проблемы. В действительности, согласно последней статистике, доля евро в резервных запасах и валютных операциях уменьшилась на несколько процентных пунктов.

В то же время данные МВФ показывают, что юань пока не входит в число семи основных валют, которые формируют основные резервные запасы мировых центробанков. И, согласно БМР, хотя юань наконец попал в число основных 10 валют на валютных рынках, на его долю приходится только 2,2% всех операций - после мексиканского песо с 2,5%. Юаню еще предстоит пройти долгий путь. Пытаясь объяснить недавнюю стабилизацию статуса доллара, следует иметь в виду, что последние три года имеют что-то общее с предыдущим периодом временного изменения курса с 1992 по 2000 г.: магическое улучшение ситуации с дефицитом бюджета США. К концу 1990-х рекордный дефицит 1980-х превратился в рекордный профицит. Сегодня, не в последнюю очередь благодаря эффекту рукотворного «фискального обрыва», федеральный дефицит составляет менее половины уровня 2010 г. Выходит, что, в отличие от проблемы госдолга, США по-прежнему в состоянии довольно эффективно решать свои фискальные проблемы (если сильно захотят, конечно).

Ослабление доллара может принять циклический характер, если фондовые индексы США в 2014 г. все-таки начнут либо корректироваться, либо выйдут на горизонтальную траекторию ввиду достижения большинством акций их целевых ценовых уровней. Если раньше привлекательность американской валюты обеспечивалась как инвестициями в акции, так и стабильно высоким спросом на казначейские облигации среди нерезидентов (в частности, центробанков развивающихся стран), то с III квартала 2013 г. ситуация зримо изменилась. Рост доходностей казначейских облигаций принял характер самоподдерживаемого затяжного тренда, фундаментальность которого, в частности, подтверждается последними отчетами по движению иностранного капитала в американских ценных бумагах (так называемых Treasury International Capital Flows) - см. график ниже. Доходность 10-летних казначейских облигаций в декабре превысила 3%, достигнув максимального уровня с июля 2011 г. Рост доходности отражает снижение привлекательности казначейских облигаций в качестве безопасной гавани. На этом фоне инвесторы и управляющие фондами продолжают оценивать долгосрочные последствия подобного тренда и пытаются отождествить подходящие инструменты для диверсификации инвестпортфелей. По итогам года пассивное владение 10-летними казначейскими облигациями принесло убыток в 2,75% по сравнению с ростом индекса S&P 500 почти на 30%.

Возможно, результаты фискальных исследований - это совпадение. В конце концов, было бы глупо придавать слишком большое значение всего лишь двум историческим точкам отсчета. Еще наивнее было бы верить, что американские политики не смогли достичь цели в течение нескольких десятилетий только потому, что за последние 40 лет никому не удалось лишить американский доллар его особого статуса. Это не вечный закон природы, предполагающий незыблемость фундаментальных вещей и явлений. К примеру, сначала испанский эскудо в XVIII в., а затем британский фунт стерлингов в XIX в. занимали ведущие позиции, но в первой половине XX в. всем на смену пришел доллар. Может настать день, когда доллар тоже уступит место какому-нибудь сопернику. Как говорил один известный советский политик, «процесс уже пошел».

Автор - директор аналитического департамента ИГ «Норд-капитал»