Темпы роста ВВП не помогут инвесторам спрогнозировать динамику фондового рынка

В конце апреля МВФ понизил ожидаемый рост ВВП России до 0,2% в 2014 г., в начале мая к нему присоединилась ОЭСР с прогнозом 0,5%. На встречах инвесторы часто говорят о замедлении роста экономики для обоснования своего негативного взгляда на перспективы российского рынка. Мы хотели бы рассмотреть подробнее, как связаны рост рынка акций и рост ВВП, а также значимость роста экономики для управляющих.

Казалось бы, о чем здесь рассуждать? И так вроде понятно: чем лучше обстоят дела в экономике страны, тем лучше ситуация в среднем на предприятиях, акции которых и составляют индекс. Финансовые учебники причисляют рост экономики к одному из основных факторов роста стоимости фондового рынка. Весь инвестиционный кейс развивающихся рынков, приведший сначала к многолетнему притоку, а в последнее время из-за ослабления их экономик - к оттоку, был построен на идее инвестирования в быстро растущие истории. Однако у чемпиона по росту ВВП в 1993-2011 гг. - Китая (+9,4%) реальная доходность фондового рынка была отрицательной (-5,7%), а у "неторопливых" Бразилии и Аргентины (среднегодовой рост ВВП на 2-2,5%) реальная доходность составила 11-13% в год. Несколько групп ученых предлагают свои объяснения.

Вышедшая в феврале 2014 г. работа трех профессоров Лондонской школы бизнеса Димсона, Марша и Стаунтона исследует связь между темпом роста ВВП и доходностью портфеля акций. Анализ использует данные с 1900 г. отдельно по 21 развитым странам. Результаты получаются на первый взгляд неожиданные: так, для развитых стран корреляция реальной доходности акций и подушевого ВВП отрицательна (-0,29), т. е. с ростом благосостояния каждого члена общества ожидаемая доходность акций падает. Для развивающихся стран с 1988 г., согласно исследованию Джея Риттера из Университета Флориды, ситуация аналогична с коэффициентом -0,41.

Реальная доходность рынка акций и подушевой ВВП, 1900-2013 гг.

Возможное объяснение - рост среднего дохода часто идет рука об руку с развитием рыночных институтов, усилением конкуренции и сокращением маржи прибыли корпораций - а, следовательно, и их стоимости. Для иллюстрации достаточно сравнить прибыльность бизнеса автозаправок в высококонкурентной Европе и в олигополизированной России. С другой стороны, бурный рост экономики привлекает большое количество желающих припасть к потоку входящих инвестиций. На фондовый рынок выходят как уже торгующиеся, так и новые компании для привлечения денег под высокую оценку акций, вызванную все теми же высокими темпами роста, так что доходность уже торгующихся акций размывается. В своем исследовании "Парадокс богатства" для развивающихся рынков в периоды быстрого роста экономики Уильям Бернстейн приводит статистику опережающего роста числа акций по сравнению с прибылью и дивидендами компаний. Таким образом, рост прибыли и дивидендов на каждую акцию размывается, когда компании активно привлекают средства под новый рост - которого, как показывает опыт, впоследствии может и не быть.

Упомянутый выше Джей Риттер также предлагает не забывать, что стоимость компании увеличивают не все проекты, а лишь с положительной чистой приведенной стоимостью. Поэтому высокий рост инвестиций и экономики, вызванный либо государственным стимулированием промышленности, как в Японии в 1980-е гг. и позднее в Китае, либо ажиотажем частных инвесторов, часто приводит к уничтожению стоимости и справедливому падению рыночных оценок.

Димсон, Марш и Стантон обнаружили, что ситуация улучшается, если сравнивать рост акций с ростом подушевого ВВП не того же, а следующего года: так, для США корреляция растет с 0,06 до 0,46. Этот факт отражает роль рынка акций, впитывающего всю информацию из экономики и отражающего ее в ценах часто задолго до того, как она появится в балансах и отчетах. Но для инвестора ценность этого наблюдения весьма ограничена: чтобы показать доходность инвестиций выше рынка за счет учета роста ВВП, нужно также предсказывать его лучше множества профессионалов, вооруженных моделями и последними данными, прогнозы которых и лежат в основе текущих рыночных цен. Нужно также учесть, что страны, росшие ранее, не обязательно будут расти быстрее в будущем: корреляция между ростом ВВП в текущем году и двумя годами ранее практически нулевая. Более того, если инвестировать по принципу выбора стран с самым высоким ростом за последние пять лет, то полученная с 1972 г. доходность будет почти в два раза ниже, чем при покупке акций наименее растущих стран.

Резюмируя изложенные выше зависимости роста рынка акций и ВВП, мы видим, что эффективно использовать их в инвестиционном процессе не получится: то, что полезно (будущие темпы роста), неизвестно, а то, что известно (текущие темпы), - бесполезно. Этот вывод вполне укладывается в гипотезу слабой эффективности рынков: вряд ли в общеизвестном и общедоступном показателе, каким являются темпы роста ВВП, можно найти настолько легко извлекаемую стоимость. В то же время, инвестору комфортнее будет знать, что можно не тратить силы и нервы на отслеживание макроэкономической ситуации и заниматься профессиональным делом - анализом конкретных компаний и их ценных бумаг. При желании построить портфель растущих компаний можно и на стагнирующем рынке.

Автор - руководитель направления «Акции» группы «Третий Рим»