Инвесторам следует подготовиться к замедлению потенциального долгосрочного роста мировой экономики

За последние несколько лет мировая экономика претерпела серьезную трансформацию. Профицит счета текущих операций развивающихся стран уменьшился, а развитые страны сильно сократили совокупный внешнеторговый дефицит. Центральные банки всего мира переосмыслили «искусство» денежно-кредитной политики. Большинство европейских стран провели сложные структурные реформы в попытке усилить конкурентные преимущества и избавиться от прошлых излишеств. Построение доходного портфеля требует правильного понимания этих условий, но справедливо и то, что экономический ландшафт снова меняется, поэтому не следует недооценивать роль долгосрочных тенденций развития экономики. Какой будет ее основная особенность в следующие 5-10 лет?

Это более низкие темпы роста по всему миру, что имеет далекоидущие последствия для построения инвестиционного портфеля. Тем, кто желает инвестировать сейчас, необходимо быть очень избирательными и гибкими и смириться с определенной волатильностью.

Для начала вспомним, что низкий потенциал экономического роста - совсем не обязательно зло и даже не что-то экстраординарное. По данным Томаса Пикеттти, автора книги «Капитал в XXI веке», в период с 1700 г. по настоящее время реальный ВВП увеличивался ежегодно в среднем на 1,6%, и этот рост обеспечивался поровну демографическим фактором и повышением производительности труда. Резко контрастируя с мощным ростом во второй половине ХХ в., эта цифра служит полезным напоминанием того, что в долгосрочной перспективе реальный рост на 1-2% в год - не так и мало.

Так почему же потенциал роста в предстоящие годы должен снизиться? Первая причина - сокращение долговой нагрузки. В 2001-2008 гг. рост частного долга подстегивал экономический рост как в США, так и в Европе и привел в конце концов к мировому финансовому кризису. Начавшийся затем процесс снижения долговой нагрузки сдерживает экономический рост (см. рис. 1 и 2). В США в этом направлении, по общему признанию, достигнут значительный прогресс, и все же не стоит рассчитывать на то, что повторный рост долговой нагрузки в частном секторе сможет ускорить экономический рост таким же (несбалансированным) образом, как до кризиса. В Европе снижение долговой нагрузки едва наметилось и будет сдерживать экономический рост в предстоящие годы.

Влияние долга в частном секторе на темпы роста номинального ВВП США и еврозоны

Долг в % ВВП, левая шкала; рост ВВП по сравнению с предыдущим годом, правая шкала

Рис. 1. США

Рис. 2. Еврозона

Второй момент - рост ВВП на душу населения обусловлен двумя факторами: демографическим и фактором роста производительности труда. Старение населения означает, что в ведущих промышленно развитых странах мира (США, Японии, европейских странах), а также в Китае доля населения трудоспособного возраста снизится, по данным ООН, уже в 2015 г. и продолжит сокращаться до конца XXI в.

Эта тенденция окажет прямое влияние на темпы роста ВВП на душу населения. Исторические данные по США эмпирически доказывают наличие корреляции между ростом реального ВВП на душу населения и увеличением доли населения трудоспособного возраста. Кроме того, на рост ВВП влияет и то, что население мира сегодня увеличивается медленнее. По данным ООН, во второй половине ХХ в. оно увеличивалось ежегодно более чем на 1%, а к концу ХХI в. этот показатель постепенно снизится до нуля (см. рис. 3). В случае стабилизации численности населения мировая демография перестанет быть одним из факторов экономического роста.

Рис. 3. Темпы роста мирового населения с древних времен до 2100 г.

Источник: Т. Пикетти, «Капитал в XXI веке»

Динамику производительности труда предсказать намного сложнее. С 1980-х гг. темп роста производительности труда в ведущих промышленно развитых странах постепенно снижается, а наблюдаемые каждые 5-10 лет максимумы и минимумы становятся все ниже (см. рис. 4). То же происходит и на национальном уровне, в каждой стране по своим причинам, хотя в большинстве случаев они носят структурный характер. В США ИТ-революция оказывает на производительность труда меньшее влияние. В Японии и Великобритании повышение производительности труда сдерживается ростом доли работников, занятых нерегулярно или вынужденно занятых неполную неделю. Германии необходимо повысить производительность труда за пределами обрабатывающей промышленности, а в Испании этот показатель после кризиса циклически улучшился на фоне существенного сокращения рабочих мест, но последние данные уже свидетельствуют о его снижении. Чего же ожидать в предстоящие годы? С полной уверенностью утверждать, конечно, нельзя, но ряд обстоятельств указывают на возможность длительного снижения темпов роста производительности труда. Во-первых, эта тенденция обусловлена действием структурных факторов, которые будут наблюдаться и в дальнейшем. Во-вторых, как утверждает Роберт Гордон (Is U.S. Economic Growth Over? Faltering Innovation Confronts the Six Headwinds), последняя промышленная революция (т. е. революция в сфере ИТ) повышает общую производительность экономики отнюдь не столь заметно, как ее предшественники (изобретение электричества, водоснабжения, двигателя внутреннего сгорания, рост использования нефти в 1870-1900 гг.), а нового инновационного потрясения, сравнимого по масштабам с интернетом, пока не ожидается. В-третьих, если говорить о долгосрочной перспективе, то умеренный, на 1-2%, рост производительности труда отнюдь не стал бы чем-то необычным. Он означал бы только то, что вернулись прежние темпы роста и что этот рост стал более устойчивым. Вот почему мы не ожидаем, что в будущем производительность труда будет повышаться темпами, достаточными для компенсации влияния на долгосрочный рост мировой экономики снижения долговой нагрузки и демографического фактора.

Рис. 4. Годовой рост мировой производительности труда (реального ВВП, произведенного за один отработанный час), %

Взвешенный по ВВП средний показатель для США, Японии, Германии, Франции, Италии, Испании, Великобритании. Данные Бюро трудовой статистики США

Каковы последствия для финансовых активов и структуры портфеля? Во-первых, более низкий потенциал роста подразумевает, что недопроизводство ВВП (разница между возможным и фактическим ростом ВВП) меньше, чем кажется. В США, например, уровень экономики, по всей видимости, гораздо ближе к потенциальному, чем думают большинство инвесторов, и политика нулевой процентной ставки должна скоро закончиться.

Во-вторых, более низкий долгосрочный потенциал роста предполагает и более низкий уровень равновесия для показателей доходности на длинном конце кривой, особенно учитывая склонность участников экономической деятельности к снижению долговой нагрузки и высокий уровень сбережений во всем мире, из-за которых доходность 10-летних облигаций должна будет какое-то время постоянно оставаться более низкой, чем темп номинального роста. Это означает более низкий риск падения на длинном конце кривых доходности американских и европейских государственных облигаций.

В-третьих, снижение потенциала экономического роста подразумевает и снижение доходности капитала, что заставляет инвесторов заниматься «поисками доходности» и приводит к структурному росту цен на активы. При этом рассчитываемые для акций коэффициенты «цена/прибыль» становятся выше (означая более низкие обратные коэффициенты), но более низкая доходность облигаций компенсирует влияние на премию за риск по акциям (доходность акций минус доходность облигаций). Пока эта премия не снизится слишком сильно, инвесторы, вложившие свои средства в акции, продолжат получать вознаграждение за больший по сравнению с облигациями риск.

В-четвертых, когда доходность низка, утрата доверия или изменение ожиданий инвесторов может привести к резкому снижению котировок финансовых активов. Поэтому подобные условия чреваты периодами более высокой волатильности. Это требует от инвесторов более развитых тактических навыков, а также более умелого использования соответствующих инструментов хеджирования для предотвращения рисков обесценения портфеля.

Наконец, меньшее недопроизводство в сочетании со стимулирующей политикой центральных банков может привести к быстрому изменению, пусть и временному, инфляционных ожиданий. А это, в свою очередь, может вызвать коррекцию на рынке как облигаций, так и акций. В результате корреляция между классами активов может возрасти. В этой ситуации стоит придавать особое значение диверсификации портфелей, например за счет таких альтернативных источников дохода, как хедж-фонды, ценные бумаги, обеспеченные активами, и реальные активы.

Автор - аналитик отдела инвестиционной стратегии Lombard Odier