В пятницу ЦБ снова поднял ключевую ставку на 150 базисных пунктов

Центробанк повысил ключевую ставку на 150 б. п. до 9,5%. Это четвертое за год и второе резкое повышение с марта, когда ставка была поднята с 5,5 до 7%, чтобы остановить панику на валютном рынке, возникшую из-за обострения украинско-российских отношений.

Получается, что монетарная политика реагирует на внешние шоки, а их может быть сколько угодно, разочарован решением ЦБ главный экономист крупного международного банка. Аргументы не ожидавших изменения ставки или предполагавших умеренное, на 50 б. п., повышение заключались в том, что текущее ускорение инфляции (8,4% на 27 октября против 7,5% в июле) вызвано немонетарными причинами (запрет на импорт продовольствия, падение цен на нефть и последовавшее падение рубля). К тому же повышение ставки в октябре скажется на инфляции самое раннее в мае, когда она уже пойдет на спад, отмечал главный экономист АФК «Система» Евгений Надоршин.

Риски финансовой дестабилизации очевиднее и негативнее, чем риски более глубокого замедления экономики, возражает главный экономист ФГ БКС Владимир Тихомиров: «Хорошего варианта решения у ЦБ не было. Но из всех зол он выбрал наибольшее, чтобы подавить его [разрастание], иначе могло дойти до паники». Для экономики, погружающейся в рецессию по структурным причинам на фоне отсутствия доступа к внешнему кредитованию, нарастания политических проблем и валютных рисков, ставка играет второстепенную роль, но может сыграть первостепенную для финансовой системы, считает Тихомиров.

Ставка, вероятно, достигла потолка на ближайшие шесть месяцев и валютный рынок будет вынужден искать новое равновесие, основанное на факторах, связанных не с ЦБ, а с ценами на нефть, геополитическими новостями, глобальными движениями капитала, согласна Наталия Орлова из Альфа-банка. Решение ЦБ означает, что валютный рынок останется в ситуации неуверенности, а курс рубля следующие 12-15 месяцев будет колебаться в диапазоне 40-45 руб./$1, считает она: «ЦБ опоздал на месяц [с повышением ставки], не отреагировав вовремя на слухи о введении контроля за движением капитала, в результате рубль упал сильнее».

Регулятор свое решение объяснил ухудшением внешних условий и риском усиления инфляционных ожиданий: снижение цен на нефть и ужесточение санкций в отношении России привели к ослаблению рубля, что наряду с введенными правительством ограничениями на импорт продовольствия привело к дальнейшему ускорению инфляции. При этом ЦБ впервые заявил о возможности смягчения денежно-кредитной политики, если улучшатся внешние условия, а инфляционные ожидания начнут снижаться.

Между строк

Подобного повышения не прогнозировал почти никто: консенсус-прогноз предполагал повышение ставки на 50 б. п. Только двое из 31 экономиста, опрошенных Bloomberg, ожидали повышения на 100 б. п., при этом то, что ставка не изменится, прогнозировали пятеро.

Хотя в I квартале 2015 г. инфляция может дойти до двузначных цифр, затем влияние разогнавших ее продовольственных цен и курса рубля будет способствовать ее замедлению, поскольку эти факторы негативно сказываются на доходах населения, замечают аналитики «ВТБ капитала». По их мнению, решение ЦБ было в первую очередь вызвано соображениями финансовой стабильности: «Удивляет, что данный аспект не был упомянут в пресс-релизе [ЦБ]». Читая между строк - ослабление рубля из-за падения цен на нефть и санкций было главной причиной решения ЦБ, считает Дмитрий Полевой из ING: «Сомневаюсь, что ситуация с инфляционными ожиданиями, которую ЦБ пытается «продать», изменилась настолько существенно, чтобы полностью объяснить этим подобное повышение ставки».

Главное зло

За год по ноябрь рубль подешевел к доллару на 24,5%, в том числе в октябре - на 7,7%. В октябре ЦБ потратил на поддержку рубля $26,7 млрд - даже чуть больше предыдущего мартовского рекорда ($26,6 млрд). А всего с начала года - $68,4 млрд, примерно пятую часть золотовалютных резервов без учета средств суверенных фондов (объем нацфондов - $175,6 млрд из $509,6 млрд золотовалютных резервов на начало 2014 г.; и $173,2 млрд из $454,2 млрд соответственно на 1 октября).

Но чтобы повлиять на валютный рынок, ставку надо было повысить на 200-500 б. п., т. е. настолько высоко, чтобы привлечь капитал, достаточный для удовлетворения возросшего спроса на валюту, рассуждает главный экономист крупного международного банка. Рублю повышение ставки пока не помогло, он продолжил падать (см. статью на стр. 11). А вот резкое торможение кредитования может запустить кредитный кризис, считает экономист.

Главный оппонент ЦБ - министр экономического развития Алексей Улюкаев за несколько дней до октябрьского заседания совета директоров ЦБ заявил, что на сей раз готов поддержать любое решение регулятора: «Еще летом я твердо полагал, что риски по экономическому росту существенно выше, чем риски по инфляции. И считал, что ключевую ставку не только нельзя повышать, но можно и понизить. Сейчас <...> и тот и другой риск чрезвычайно обострились. Я не могу из них выделить главный», - сказал он в интервью «Российской газете».

Минфин ждет

Минфин тоже поддерживает ЦБ, хотя повышение ставки ведет к удорожанию суверенного долга - это может косвенно сказаться на рейтинге, не исключает Тихомиров. «Повышение ставок ЦБ, по нашим оценкам, должно затронуть короткую часть кривой и не должно сильно сказаться на доходности длинных бумаг, в которых у нас основной объем долга. ЦБ, увеличивая ставки сейчас, резко повышает вероятность выполнения своей среднесрочной цели по инфляции, а значит, обеспечивает более низкий уровень ставок в средне- и долгосрочной перспективе», - говорит директор департамента Минфина Максим Орешкин. Эту логику ЦБ подкрепляет указанием на возможность смягчения денежно-кредитной политики, указывает он: «Это можно расценивать как сигнал, что текущий уровень ставок более чем достаточен, чтобы достичь целей по инфляции». Первая реакция рынка свидетельствует, что рынок с ЦБ согласен, считает Орешкин: короткие однолетние ОФЗ поднялись с 8,7 до 9,8%, а ставка по 10-летним - 10% - фактически не изменилась.

Уровень ставок влияет на новые размещения, и ключевой вопрос - как долго ставки будут оставаться высокими, поэтому для длинных бумаг ключевую роль играет уровень инфляции, объясняет Орешкин: «Проблемы для бюджета будут нарастать, если уровень ставок на рынке в 10-12% станет устойчивым». Текущий всплеск инфляции носит временный характер, считает Орешкин: «Фактически при доходности в 10% мы занимаем по реальной ставке, близкой к 6% [при среднесрочной инфляции в 4%]. Найти такие расходы, которые будут эффективны при такой стоимости, непросто. Занять, конечно, можно всегда - в середине 1998 г. Россия занимала и под 100%, но к чему это все привело, мы прекрасно помним».

Немного опоздал

После двух внезапных повышений ставок в этом году следующим решительным шагом председателя ЦБ Эльвиры Набиуллиной может быть повышение на 100-150 б. п., писала накануне команда валютных стратегов Morgan Stanley - одна из немногих «угадавших» (см. график). Повышение до 9% сделает ставку положительной в реальном выражении, но оставит возможность при необходимости повысить ее еще раз: этого может быть достаточно, чтобы успокоить рынок, но недостаточно для инфляции, которая к концу I квартала 2015 г. достигнет 9,6%. Повышение на 150 б. п. обеспечило бы достойный запас реальной процентной ставке и помогло бы стабилизировать ожидания рынка, укрепить рубль до 40 руб./$1 и сократить дефицит доверия к приверженности борьбе с инфляцией, писали стратеги Morgan Stanley. В таком сценарии рублем двигали бы не паника и слухи, а факторы глобального рынка - цены на нефть или аппетит инвесторов к риску.

В преддверии заседания совета директоров ходили слухи о повышении ставки на 200-400 б. п. с одновременной отменой валютного коридора, ЦБ правильно сделал, что не изменил принципы валютной политики, считает Орлова: повышение ставки и стабилизация рынка должны предшествовать переходу к свободно плавающему курсу.