Почему капиталовложения в мировой экономике растут так медленно

Одна из характерных особенностей слабого восстановления мировой экономики в последние годы - низкие объемы капиталовложений. С одной стороны, их объем, конечно, зависит от фазы экономического цикла, но с другой - капиталоемкая фаза экономического роста в Китае и ряде других развивающихся стран свидетельствует: значение такого показателя, как «отношение инвестиций в основные средства к ВВП», в прошлом десятилетии было выше долгосрочного среднего значения.

А в экономиках западных стран сейчас сложилась обратная ситуация: мы наблюдаем пониженное значение показателя «капитальные вложения к прибыли компаний». Это может намекать нам на возможность возврата к более высоким объемам капиталовложений в будущем, но важно помнить: снижение стоимости обслуживания долга и эффективной ставки налогообложения привели к более высокому уровню прибыли после налогообложения по сравнению с историческими данными - и этот показатель еще может вернуться к своему долгосрочному среднему значению. Корпоративная Америка также осуществила процесс аутсорсинга капиталоемких отраслей вместе с производством: сейчас США - родина предприятий из сферы услуг, имеющих низкую капиталоемкость (например, Facebook или Google).

В целом прогноз по темпам роста общемировых капиталовложений на среднесрочном горизонте остается слабым. Кроме того, меняется их структура в разбивке по отраслям и странам: капиталоемкие отрасли (горно- и нефтедобывающая) замедляют темпы роста, что снижает совокупный мировой объем капитальных инвестиций, а производство высокотехнологичного оборудования, авиаперевозки, автомобилестроение (кроме Японии), химическая промышленность в США, здравоохранение в США, а также телекоммуникационные компании в Китае - во всех этих отраслях наблюдается и ожидается увеличение капиталовложений. Кратко резюмируя, можно сказать: несмотря на некоторые очаги роста (обусловленные увеличением конечного потребления или заменой существующего оборудования), вялый спрос, избыточный объем производственных мощностей, развитие технологий и низкий уровень потребительской уверенности должны привести к пониженным средним темпам роста капиталовложений в мире.

Для развитых рынков низкий темп роста ВВП означает, что стимулирование роста капитальных вложений со стороны спроса невелико. Старение население таких стран приводит к снижению спроса, а поскольку на Западе численность населения трудоспособного возраста сокращается, спрос на проекты по расширению инфраструктуры должен оставаться на крайне низком уровне. Такие отрасли, как производство цемента, стали и алюминия (где предложение резко выросло за последние несколько лет, благодаря новым игрокам с развивающихся рынков), также столкнулись с вероятным избытком производственных мощностей. В результате, загрузка производственных мощностей во многих отраслях промышленности западных стран не достигала уровней, при которых целесообразны срочные капитальные вложения. Избыток мощностей также мог стать результатом предыдущих инвестиционных бумов, особенно в отраслях с длительным сроком полезного использования основных средств (например, в морских грузоперевозках, на железных дорогах и в производстве электроэнергии). С учетом недавнего инвестиционного суперцикла в Китае восстановление темпов роста ВВП может и не привести к пропорциональному росту инвестиций в основной капитал.

Роль технологий в снижении капиталовложений по сравнению с уровнями, необходимыми при старых технологиях, тоже не следует недооценивать. Более интенсивное использование данных и программных продуктов повышает эффективность использования основных средств, а централизация активов и инфраструктуры (например, облачные компьютерные технологии) может привести к изменению структуры затрат: то, что раньше было капитальными вложениями, в будущем станет операционными расходами (которые возникают у компаний только в том случае, если они используют такой централизованный ресурс). Замена физических активов цифровыми также снижает потребность в традиционных капитальных инвестициях, а лучшее понимание факторов, определяющих производительность оборудования и других активов, может удлинить срок полезного использования актива (тем самым сократив потребность в инвестициях в замену основных средств). И последний фактор. Новые технологии приводят к конвергенции: один актив заменяет собой несколько видов оборудования или даже несколько станков (пример - современные промышленные роботы или смартфоны). Это приводит к дальнейшему снижению совокупной потребности в капиталовложениях.

На объем инвестиций также влияет и уровень уверенности руководителей компаний в экономической ситуации. Хотя он и поднялся выше нижних значений, до которых упал в кризис 2008-2009 гг., но все еще находится ниже значений, достигнутых в 2004-2007 гг. Уровень уверенности определяется устойчивостью и качеством экономического роста, темпом технологических перемен, повышающих риск устаревания производственных мощностей, и политической неопределенностью. Эти факторы привели к тому, что корпорации неохотно инвестируют в активы с длинным сроком использования и окупаемости. Неопределенность также царит и в вопросе об уровне ставки дисконтирования, которую необходимо использовать при расчете окупаемости инвестиций в активы на горизонте, измеряемом десятилетиями. Предположение о том, что цена капитала в обозримом будущем останется на низком уровне и финансирование по-прежнему будет легкодоступным, позволяет спрогнозировать удовлетворительные показатели доходности при более низких значениях будущих денежных потоков.

Но, по нашему мнению, именно спрос на капитал, а не его предложение, является фактором, определяющим динамику капитальных инвестиций. В мире низких процентных ставок и низкой доходности растет спрос инвесторов на перераспределение капитала (а не на простое реинвестирование). Однако сейчас, при росте цен на акции и снижении коэффициента их относительной доходности, выкуп своих акций с рынка становится для компаний менее привлекательным, и вместо этого они рассматривают покупку новых активов. Поэтому в отраслях со старыми или неэффективными активами корпорации нуждаются в перенаправлении капитала на проекты по обновлению основных средств. В западных странах увеличился средний возраст основных средств в таких отраслях, как телекоммуникации, автомобилестроение и ряд транспортных отраслей; в сферах жилой недвижимости и заводского производства в США также отмечался дефицит инвестиций.

Ряд недавно возникших направлений спроса также стимулирует рост капиталовложений. Сланцевая революция в добыче нефти и газа в США должна привести к увеличению инвестиций в инфраструктуру и нефтесервисные услуги и оборудование; полная экосистема электрических транспортных средств («гигафабрики» по производству аккумуляторов, станции зарядки электромобилей, инфраструктура сетей передачи электрической энергии), интернет-торговля (автоматизированные склады, логистика), аддитивное производство (изготовление методом 3D-печати) и т. д. - все эти инновации окажут существенное влияние. Мы также видим увеличение капиталовложений, обусловленное решениями регулирующих органов в ряде отраслей с высоким уровнем вредных выбросов (например, в угольной электрогенерации в США и автомобилестроении в Китае). Многие развивающиеся страны пока не достигли оптимальных уровней охвата своей территории инфраструктурными проектами, но экстенсивное развитие им и не понадобится: считается, что в будущем инфраструктура основных средств будет развиваться исходя из различий в составе, плотности и местонахождении населения. На руку развивающимся странам и тот факт, что потребность в «аналоговой» и унаследованной инфраструктуре (филиалы и отделения банков, торговые площади, проводные линии телефонной связи) сейчас ниже, чем раньше. Но следует отметить, что материалоемкость развивающихся экономик (например, по стали и цементу) по-прежнему выше, чем в странах Запада, поэтому развитие этих рынков останется ключевым фактором, определяющим динамику общемировых капитальных вложений в долгосрочной перспективе.

Автор - управляющий директор Goldman Sachs