Статья опубликована в № 3762 от 02.02.2015 под заголовком: ЦБ отступил на 2%

Снижение ставки ЦБ чревато утратой контроля над инфляцией - аналитики

ЦБ неожиданно снизил ставку, чтобы поддержать экономику. Ей это не поможет, а инфляция может выйти из-под контроля, возмущены аналитики, подозревая регулятора в несамостоятельности
Рынок не ждал смягчения от председателя ЦБ Эльвиры Набиуллиной
М. Стулов / Ведомости

ЦБ в пятницу понизил ключевую ставку с 17 до 15%, остальные ставки также снижены на 2 п. п. Предыдущее резкое повышение ставки уже охладило девальвационные и инфляционные ожидания «в той мере, в какой рассчитывал Банк России», говорится в сообщении ЦБ.

Для рынка снижение ставки стало полной неожиданностью: аналитики думали, что ЦБ будет держать ее минимум до марта. Так считали и некоторые чиновники. Скорее всего ЦБ снизит ставку, когда сформируется устойчивый тренд на повышение цены нефти, говорил накануне «Ведомостям» федеральный чиновник. Его коллега соглашался: сначала надо убедить и себя, и рынок, что риски не будут расти, а такого убеждения у рынка нет, надо подождать месяц-два. «Я бы не снижал ставку. Страшно», - признавался он.

Рубль после решения ЦБ устремился вниз (см. врез).

Антикризисный план

Поднять ставку с 10,5 до 17% в ночь на 16 декабря ЦБ решил из-за валютной паники, когда резкие колебания курса рубля спровоцировали набеги вкладчиков на банки и скупку населением товаров длительного пользования. Инфляция в декабре составила 2,6%, став максимальной для этого месяца за 16 лет; в годовом выражении достигла 11,4% - максимум с осени 2009 г.

В январе темп роста цен замедлился, пишет ЦБ, хотя в годовом выражении инфляция еще продолжит расти и достигнет пика во II квартале, ниже 10% опустится только в январе 2016 г. Замедлению поспособствует рецессия. Баланс рисков ускорения инфляции и падения ВВП изменился, сообщает ЦБ. Рост ВВП в 2014 г., по оценке Росстата, замедлился до 0,6%, экономика переходит к спаду, который за первое полугодие, по оценке ЦБ, достигнет 3,2%. «Снижение ставки на 2 п. п. дает возможность запустить кредитование реального сектора, что является одной из задач антикризисного плана», - объяснила председатель ЦБ Эльвира Набиуллина.

Минфин и Минэкономразвития решение ЦБ поддержали. Риски финансовой стабильности уменьшились, заключил министр экономического развития Алексей Улюкаев. Избыточных инфляционных и девальвационных ожиданий у рынка нет, согласен министр финансов Антон Силуанов.

«ЦБ ошибся»

«Я шокирована», - признается Наталия Орлова из Альфа-банка: решение дезориентирует рынок, противореча заявленной ЦБ политике. ЦБ старался убедить рынок, что таргетирует инфляцию, и высокая ставка соответствовала этому приоритету, но, если ее снижают, когда инфляция вдвое превысила ориентир и продолжает расти, «значит, по факту проводится какая-то другая политика», удручена Орлова.

ЦБ принял поспешное решение, пишут аналитики Промсвязьбанка: пока снижаются цены на нефть, есть риски ослабления рубля. Давят на курс и выплаты внешнего долга: в феврале-марте надо выплатить $37 млрд, курс может упасть до 77-79 руб./$, считают аналитики Промсвязьбанка. А сигнал ЦБ о необходимости накачки экономики дешевыми деньгами - дополнительный негатив для рубля, добавляет Орлова.

Девальвационные ожидания закладываются в цены, снижать ставки, пока не пройден пик инфляции, странно, а сейчас еще даже непонятно, каким будет этот пик - может, и 15, и 17%, замечает Орлова: «В прошлом году ЦБ заявлял о 5%, инфляция составила 11,4%. А что, если он снова ошибся?» Если инфляционные ожидания выйдут из-под контроля, ставку снова придется повышать. Подобные метания делают действия ЦБ непредсказуемыми и явно не способствуют доверию, замечает Орлова.

Инфляция продержится выше 15% основную часть года, ожидает Эльдар Вахитов из Barclays. Минэкономразвития прогнозирует, что в среднем за год она составит почти 16%, с текущих 13% только к декабрю снизится до 12,2% (см. статью на стр. 05). Набиуллина говорила, что снижение ставок произойдет вслед за снижением инфляции и инфляционных ожиданий, решение ЦБ противоречит этим словам, замечают аналитики Промсвязьбанка.

Весь год ЦБ указывал на структурные проблемы экономики как на причину остановки роста - но для структурной перестройки деньги должны быть дорогими, а не дешевыми, тогда на рынке остаются наиболее эффективные игроки, замечает Орлова, ЦБ снова сам себе противоречит. По ее оценке, за 2014 г. корпоративные кредиты выросли на 12-14% - вырасти экономике это не помогло.

«Центробанк ошибся», - считает главный экономист АФК «Система» Евгений Надоршин. Аргументация регулятора о стабилизации девальвационных и инфляционных ожиданий верна по форме, замечает он: «Если бы это утверждение было верным, то снижение ставки было бы уместно». Но ожидания ускорения роста цен увеличиваются, что показывает мониторинг самого же ЦБ: опрос, проведенный ФОМом по заказу ЦБ еще до декабрьской паники, выявил, что ожидания продолжения ускоренного роста цен примерно на треть возросли в сравнении с ноябрем, а доверие к рублю - на пятилетнем минимуме. Импорт в январе, вероятно, рухнет более чем вдвое, при этом рубль продолжает слабеть - значит, девальвационные ожидания тоже не взяты под контроль, заключает Надоршин.

Решение ЦБ создает условия для нового нарастания темпов инфляции, беспокоится он. Кредитованию это снижение ставки не поможет, не верит Надоршин: при рецессии кредитные риски растут. А вот ставки по депозитам - источнику «здорового» фондирования банковской системы - сейчас начнут снижаться (см. статью на стр. 15), уверен он: «Да и что такое депозит под 15-17% годовых, если за один январь рубль обесценился на столько же?» В 2009 г. высокие ставки на межбанке заставили банковский сектор повышать ставки по депозитам, переходя хоть на дорогой, но надежный локальный ресурс, это позволило за год рассчитаться с беззалоговыми кредитами ЦБ и в итоге способствовало выходу банков из кризиса, считает Надоршин. Теперь же есть риск, что ситуация будет развиваться не как в 2009 г., а как в 1990-е, опасается он: «До решения ЦБ я тоже полагал, что рецессия приведет к торможению инфляции, но теперь сомневаюсь». Население продолжит скупать валюту или тратить рубли, это простимулирует отток капитала и импорт, рубль продолжит слабеть, цены - расти. «Получим рецессию со стабильной инфляцией в придачу, и риски гиперинфляции будут расти», - опасается он. Чтобы не допустить девальвационно-инфляционной спирали, ЦБ придется снова повышать ставку. «Только общественные издержки будут выше, чем если бы ЦБ держал ставку 17%», - полагает Надоршин.

Не до инфляции

Снижение ставки аналитики связывают с перестановками в ЦБ, не исключая и политического давления Кремля. Январское заседание стало первым для нового куратора денежно-кредитной политики, первого зампреда ЦБ Дмитрия Тулина, которому Ксения Юдаева передала свои полномочия. Это перераспределение уже поставило доверие к ЦБ под удар, считает Орлова, неуместное решение может его подорвать. После валютного коллапса в декабре и резкого повышения ставки возросла критика в адрес ЦБ со стороны банков, реального сектора и некоторых чиновников. Назначение нового зампреда могло быть сделано в ответ на эту критику, полагает Вахитов. «Новая фигура в ЦБ оказала непосредственное влияние на смягчение денежно-кредитной политики», - не исключают аналитики Промсвязьбанка. Тулин - бывший центробанкир, но не занимался денежно-кредитной сферой, замечает один из инвестбанкиров: возможно, его фигура - «прикрытие» для решений, на которых настаивал Кремль.

Лобби банковского и реального секторов растет с очевидным и агрессивным давлением на ЦБ, отмечает Чарльз Робертсон из «Ренессанс капитала». «Я не экономист, но инфляция - последнее, что сейчас беспокоит в России», - оправдывает он решение ЦБ.

Из 32 участников консенсус-прогноза Bloomberg только один ожидал, что ЦБ снизит ставку. Экономист германского Berenberg Bank Вольф-Фабиан Хунгерланд полагал, что она должна быть снижена до 9,75%. «Ставка в 17% запретительна для межбанковского кредитования, а без функционирования межбанка кредит не поступает в реальную экономику, а без этого вы не можете управлять и инфляцией - механизмы трансмиссии не работают», - объяснил он «Ведомостям» свой прогноз. Вряд ли ЦБ руководствовался именно уровнем инфляции, считает Хунгерланд: «ЦБ смотрит на вещи с точки зрения финансовой стабильности, т. е. ставка межбанковского рынка или отток капитала значимы более».

Предсказуемость ЦБ снизилась после перехода к свободному плаванию, рынок жаждал сигнала, в каком направлении двинется регулятор, - назначение Тулина и было таким сигналом, полагает Хунгерланд: «Он знает финансовую систему как свои пять пальцев, и он знает, как много значит доверие к ЦБ для денежного рынка, особенно когда рушится доверие к правительству». Любая двузначная ставка не вернет доверие, считает Хунгерланд: рубль слаб и волатилен, отток продолжится, межбанк почти заморожен. «Это значит, что ЦБ будет действовать быстрее и что он понимает свой новый мандат шире, чем многие аналитики думали», - полагает он.

Предыдущее резкое повышение ставки не имело отношения к инфляционному таргетированию и было вызвано рисками финансовой стабильности - увязывать ее снижение с инфляцией неверно, считает федеральный чиновник: если повысили из-за финансовой дестабилизации, то и понизили в связи с финансовой стабилизацией.

Рублевая доходность мало влияет на отток капитала и на курс - при сохранении санкций отток составит $80 млрд только из-за выплат долга, объем которых не зависит от ставки, замечает Олег Кузьмин из «Ренессанс капитала», не ожидавший снижения ставки, но одобряющий это решение. Процентные ставки не восстановят привлекательность рубля и как средства сбережения для населения, если курс может меняться на 25% в день, замечает он. Ставка в 17% не поможет снизить инфляционные риски, связанные с шоком предложения, но ужесточение денежной политики - шок для внутреннего кредитования в дополнение к внешнему. «Поэтому решение ЦБ рационально, не вижу каких-либо изменений стратегии и приоритетов», - говорит он.