Как поменялся рынок рейтинговых услуг за пять лет

Три на четыре

Российские чиновники задумались об отечественных рейтингах в 2014 г.: после введения санкций большая тройка международных агентств (S&P, Fitch, Moody’s) начала снижать и отзывать рейтинги России и ряда ее компаний. Создание собственного агентства – не мечта, а крайняя необходимость, заявил в апреле 2014 г. Игорь Шувалов, тогда первый вице-премьер.

В начале 2015 г. S&P и Moody’s снизили рейтинг России до спекулятивного уровня, Fitch – до минимальной инвестиционной ступени. Летом был принят закон о рейтинговых агентствах (полностью вступил в силу в 2017 г.), который установил приоритет национальной шкалы – только она может использоваться в регуляторных целях. Чтобы присваивать рейтинги по национальной шкале, нужно войти в реестр ЦБ.

Первым в 2016 г. это сделало Аналитическое кредитное рейтинговое агентство (АКРА), созданное по инициативе регулятора. Затем, в конце 2016 г., аккредитацию получило «Эксперт РА», и три года реестр состоял только из них. В сентябре 2019 г. ЦБ в один день аккредитовал «Национальные кредитные рейтинги» (НКР) и Национальное рейтинговое агентство (НРА).

НКР получило аккредитацию довольно быстро – спустя семь месяцев после того, как в январе медиахолдинг РБК сообщил о его создании. У НРА ушло три года и две попытки: первую заявку агентство подало еще в 2016 г., но получило отказ. В 2018 г. подало вторую, но в начале 2019 г. ЦБ вернул ее для актуализации данных, рассказывал президент НРА Виктор Четвериков.

Сейчас новые агентства утверждают методологии присвоения рейтингов: НРА утвердило их для компаний, страховщиков, НПФ, облигаций, НКР – для банков, компаний, муниципалитетов. НКР уже заключило договоры и планирует присвоить первые рейтинги до конца года. ЦБ и Минфину остается включить рейтинги НКР и НРА в нормативные документы. На это может уйти еще год, в банковском регулировании – три, уточнял представитель ЦБ в сентябре.

Глобальный подход

Международным агентствам, чтобы присваивать рейтинги по национальной шкале, требовалось создать в России «дочек», но они этого делать не стали. Сейчас в России работают их филиалы, которые присваивают рейтинги по международной шкале. Рейтинги международных агентств больше не используются в российских нормативных требованиях, но их кормят зарубежные нормы, указывает гендиректор аналитического агентства «Бизнесдром» Павел Самиев, бывший гендиректор «Эксперт РА»: тем, кто хочет выходить на внешний рынок, рейтинги по международной шкале нужны. А некоторые клиенты идут к большой тройке и просто для имиджа.

Инвесторы по-прежнему ценят рейтинги по международной шкале и спрос сохраняется, подтверждает управляющий директор Fitch Дмитрий Сурков: «Они помогают эмитенту представить себя на международных рынках капитала и служат ориентиром для инвесторов при сопоставлении с другими компаниями в отрасли или с эмитентами с таким же уровнем рейтинга». Создавать в России юрлицо Fitch не планирует. «Филиал – это та организационная структура, которая позволяет нам наиболее эффективно присваивать и поддерживать рейтинги», – солидарен представитель S&P. Вопрос создания российской «дочки», по его словам, остается открытым.

Госпоставщики клиентов

К национальным агентствам клиентов приводят ведомства – они устанавливают требования по рейтингам, говорит гендиректор «Эксперт РА» Сергей Тищенко. Правила игры определяют Минфин и ЦБ, подтверждает гендиректор НКР Кирилл Лукашук. Ключевые требования касаются инвестирования средств НПФ и страховых компаний, а также размещения средств госбюджета на депозитах и выдачи банковских гарантий в рамках законодательства о госзакупках, перечисляет он. Есть требования к рейтингу и в правилах листинга облигаций на Московской бирже.

Как может осложнить жизнь «неправильный» рейтинг, показывает пример «ФК Открытие». В июле 2017 г. АКРА присвоило банку рейтинг ВВВ-, тем самым лишив его возможности привлекать средства федерального бюджета и НПФ. Недостаточный уровень рейтинга вынудил ряд клиентов «Открытия» в течение месяца вывести из него деньги – это стало причиной оттока средств из банка в июне – июле. По оценкам S&P, только пенсионным фондам «ФК Открытие» вернул 115 млрд руб. В августе ЦБ объявил о санации банка.

Сколько стоит рейтинг

Сколько потребуется заплатить, зависит от объекта рейтинга, структурной сложности компании, размера ее активов, долга, региона и т. д.

Когда вступил в силу профильный закон, вспоминает Самиев, национальные агентства, услуги которых традиционно были дешевле, смогли повысить цены примерно втрое – почти до уровня международных. Сейчас цены колеблются в диапазоне от 600 000 до нескольких миллионов рублей для крупных компаний, говорит он, но самая распространенная – 1–1,5 млн руб. за рейтинг. Стоимость варьируется в среднем от 750 000 руб. для региональных рейтингов до 4 млн руб. для крупных компаний, холдингов и банков, отмечает Тищенко.

По данным сайта госзакупок, «Эксперт РА» в 2019 г. заключило контракты на присвоение и поддержание рейтинга стоимостью от 600 000 до 1,5 млн руб. за контракт, АКРА – от 480 000 до 1,8 млн руб., в основном это рейтинги региональных ведомств для выпуска облигаций. У госкомпаний можно найти более дорогие контракты: к примеру, в 2018 г. АКРА присвоило рейтинг «Почте России» за 23 млн руб., «Эксперт РА» – «Башнефти» за 11 млн руб.

Согласно данным агентств с 2016 г. их сборы ежегодно увеличивались в 1,5–2 раза. В 2018 г. «Эксперт РА» заработало на рейтингах 574 млн руб. (+57%), АКРА – 470 млн руб. (+92%). Выручка делится на две части: за первичное присвоение рейтинга и за актуализацию, по закону она проводится минимум раз в год.

Еще до 10% выручки агентства зарабатывают на дополнительных услугах. Для НРА, к примеру, пока агентство не попало в реестр, это был основной источник заработка: агентство предлагало оценить качество корпоративного управления, инвестиционную привлекательность и т. д. По закону агентства обязаны раз в год отчитываться о выручке, но в отношении чистой прибыли такого требования нет, и ее они не раскрывают.

В этом году, по оценке Тищенко, скорее всего, выручка останется на уровне прошлого года. Рынок вышел на плато, констатирует он: спрос на первичные присвоения снижается, а некоторые неплатежеспособные клиенты уходят, так что приток новых примерно равен оттоку старых. «Осталось только перераспределять клиентов между игроками. Для рынка в сегодняшнем состоянии двух агентств совершенно достаточно», – категоричен он. На рынке стагнация, поддерживает Самиев.

Дело в матрице

Одна из проблем – риск завышения рейтингов в погоне за долей рынка, замечает представитель АКРА. На первых этапах деятельности агентства необходимы колоссальные инвестиции в персонал, IT-платформы, при этом срок их окупаемости исчисляется годами, рассуждает он: «Далеко не все готовы поступиться прибыльностью, и качество аналитики может отходить на второй план». Ведущие российские компании при создании АКРА вложили в его капитал 3 млрд руб.

Лукашук более оптимистичен. Ценовая конкуренция возможна лишь до определенного уровня, так что роль будут играть другие факторы – качество продукта, адекватность методологий, эффективность бизнес-модели, говорит он: «Конкуренция, наоборот, должна улучшить качество продукта». Места на рынке хватит всем, хотя перераспределения долей не избежать, признает он. Многие банки, впрочем, хотят несколько рейтингов – так контрагенты составят более объективную картину, добавляет он.

Предпочтения инвесторов – ключевой фактор, убежден Сурков: «При выборе агентства эмитентам следует руководствоваться мнением существующих, а также потенциальных инвесторов».

Необоснованное завышение рейтингов негативно повлияет на матрицу дефолтов, напоминает Тищенко. Она показывает, как присвоенные агентством рейтинги соотносятся с реальной статистикой дефолтов. Так, вероятность дефолта по рейтингу BBB 2,05%, по сути, означает, что на горизонте года две из 100 компаний с таким рейтингом могут не выполнить своих обязательств, объясняет Тищенко: «Если произойдет непредвиденный дефолт, матрица поползет, а значит, либо агентство присваивает рейтинги, не соответствующие методологии, либо есть погрешности в ней самой».

Ставка на компании

Участники рынка возлагают надежды на корпоративных эмитентов. Банковский сегмент агентства освоили почти полностью, другие финансовые организации (страховщики, МФО, лизинг) охвачены хуже, в теории стимулировать спрос с их стороны могли бы новые регулятивные требования, допускает Самиев. Но перспективнее всего, по его мнению, реальный сектор – компаниям нужен рейтинг, как минимум чтобы разместить облигации.

Компания может обратиться к агентству как за собственным рейтингом, так и за рейтингом конкретного выпуска бумаг. В большинстве случаев компании перед размещением обращаются за оценкой своей кредитоспособности, поясняет управляющий директор по корпоративным рейтингам «Эксперт РА» Павел Митрофанов: рейтинг эмитента служит основой для рейтингов эмиссий. Различия могут возникать, например, в субординированных бумагах. Впрочем, есть и те эмитенты, которые заказывают только рейтинг выпуска, а кредитный рейтинг не получают, замечает он.

На корпоративные рейтинги делают ставку и новички рынка. Проникновение в сегменте по-прежнему низкое, указывает Лукашук. Он ждет в том числе роста спроса со стороны среднего бизнеса. С учетом консолидации банковской системы наибольший спрос следует ждать от компаний, согласен гендиректор НРА Алексей Богомолов. Кредитный рейтинг может использоваться ими для снижения ставки заимствования и управления стоимостью, привлечения инвестиций, а также для потенциальных требований к проведению тендеров, рассуждает он. НРА также планирует сотрудничать с малым и средним бизнесом. Другим важным направлением будут кредитные рейтинги страховых компаний.

Агентства ждут не только внутреннего спроса. Тищенко считает еще одной точкой роста выход на рынки СНГ. «Эксперт РА» присваивает рейтинги компаниям Белоруссии и Казахстана по местной шкале и переводит их в национальную, чтобы те вышли на российский рынок. В мае 2019 г. агентство присвоило рейтинги белорусскому ритейлеру «Евроторг» и облигациям его SPV-компании «Ритейл бел финанс», в июле бумаги на 5 млрд руб. были размещены на Московской бирже. В сентябре компания провела допэмиссию еще на 5 млрд руб.

Призрачный всплеск

Рынок могли бы поддержать заемщики банков. Чиновники с начала года спорят о том, как банкам оценивать их риски в соответствии с «Базелем III». ЦБ предлагал снизить коэффициент риска до 65% для корпоративных заемщиков инвестиционного класса (публичные компании, кредиты которым относятся к I или II категории качества). Минфин и Минэкономразвития выступали за использование рейтингов в оценке рисков.

Использование рейтингов снизило бы нагрузку на достаточность капитала банков, говорит Лукашук: за счет большей дифференциации коэффициенты риска можно снизить по большему числу кредитов, а в случае с некоторыми заемщиками – сильнее. По его оценке, при рейтинговом подходе рынок для агентств составил бы 2000–2500 компаний. Он создал бы всплеск на рынке, согласен Самиев.

ЦБ свою позицию не меняет, сообщил «Ведомостям» его представитель: «Безрейтинговый подход даст банкам больший запас капитала для кредитования экономики и позволит присвоить льготные коэффициенты риска более широкому кругу предприятий». На переход банкам дан 2020 год, но банки с универсальной лицензией (кроме перешедших на ПВР-подход – на основе внутренних рейтингов) смогут применять его уже с 1 января. Регулятор также планирует продвигать использование ПВР, в числе предложений – снизить планку по размеру активов для его использования и обязательный переход на ПВР для системно значимых банков.

Еще один потенциальный источник заработка, по мнению Cамиева, – секьюритизация ипотеки, а именно многотраншевые ипотечные облигации. Развивать их летом предлагало и АКРА. Такие облигации делятся на несколько траншей с разным порядком платежей, старший гасится в первую очередь, его и продают инвесторам. Основной риск потерь принимает на себя младший транш, который удерживает банк. При этом каждому выпуску требуется кредитный рейтинг. Чиновники, однако, больше заинтересованы в развитии однотраншевых облигаций с поручительством Дом.РФ, которым рейтинг не нужен.

Оценка оценщиков

Выбор агентства – российского или международного – зависит от целей, для которых нужен рейтинг, единодушны клиенты. Рейтинг от агентства с лицензией ЦБ, причем определенного уровня, необходим банкам для размещения средств бюджета, выдачи гарантий по госконтрактам, открытия эскроу-счетов, перечисляет советник предправления «Абсолют банка» Елена Кудлик. Крупные частные компании, принимая решение о сотрудничестве с банком, тоже обращают внимание на его рейтинг, добавляет директор по работе с финансовыми институтами банка «Санкт-Петербург» Алексей Клеандров.

«Северсталь» в этом году обратилась за рейтингом к «Эксперт РА», потому что решила выйти на внутренний рынок с облигациями, рассказывает ее представитель: «Рейтинг от российского агентства необходим для улучшения экономики по привлечению средств с рынка, так как позволяет участвовать широкому кругу инвесторов».

Дорога на внешние рынки капитала лежит через международные агентства. «Нашей компании международные рейтинги действительно необходимы для привлечения финансирования со стороны банков и потенциальных инвесторов на более выгодных условиях», – говорит начальник управления по корпоративным финансам «Алросы» Сергей Тахиев. Присвоенные тройкой рейтинги инвестиционного уровня позволили разместить в этом году пятилетние евробонды на $500 млн под 4,65% годовых – существенно ниже, чем раньше, объясняет он.

Рейтинги от международных агентств в первую очередь нужны для привлечения финансирования с рынков публичного капитала, согласен представитель «Северстали», но их принимают во внимание все партнеры и контрагенты. Получение дополнительных рейтингов от российских агентств компания пока не рассматривает, но при выборе для нее было бы важно, чтобы агентство «пользовалось высоким доверием среди инвесторов».

Существует объективная разница в их работе, связанная с методологией, замечает Кудлик: «Международные агентства в первую очередь обращают внимание на данные по МСФО, российские – на РСБУ. Они также по-разному оценивают значимость тех или иных факторов». Отличия в подходах, впрочем, не влияют на качество услуг, подчеркивает она.

А вот их стоимость, по ее оценке, отличается: услуги международных компаний в среднем дороже. «Абсолют банк» получение новых рейтингов пока не рассматривает – для нормативных требований достаточно одного. Банк «Санкт-Петербург» не исключает обращения к новым агентствам, если их рейтинги будут сопоставимы по качеству, стоимости, методике, применимости. Альфа-банк рассматривает получение рейтингов от других аккредитованных агентств в случае новых регуляторных требований.