На рынке еврооблигаций установилось хрупкое равновесие

После бурного роста доходностей в конце прошлого года, вызванного резким ухудшением геополитической и экономической ситуации в России, в I квартале 2015 г. ситуация на рынке еврооблигаций нормализовалась. Вероятность дефолтов российских эмитентов рынок стал оценивать ниже, хотя условия ведения бизнеса для компаний фактически остались прежними.

Рынок еврооблигаций испытал в I квартале достаточно существенный подъем. В условиях снижения геополитических рисков и стабилизации в экономике ставки по евробондам большинства отечественных компаний вышли на уровень лета 2014 г. – до момента резкой девальвации, но после присоединения Крыма со всеми негативными последствиями этого шага.

График еврооблигаций «Россия-30»

Из цены евробондов исчезла часть премии за геополитический риск, несмотря на то, что формально экономика компаний улучшилась незначительно. Можно выделить три основные причины этого роста:

1. Предоставление Банком России дешевой долларовой ликвидности (по ставкам 1-2% годовых) участникам рынка, которая была использована для дополнительных покупок еврооблигаций, приносящих около 10% годовых.

2. Рост нефтяных котировок, спровоцировавший достаточно серьезное укрепление рубля.

3. Отсутствие схожих доходностей при сопоставимых кредитных рисках в валютных инструментах эмитентов из других стран.

К сожалению, пункты 1 и 2 имеют мало отношения к вероятности дефолта конкретных компаний, т.е. основному риску, который несут инвесторы в еврооблигации. С нашей точки зрения, ЦБ скоро изменит политику дешевого фондирования, а нефтяные цены имеют большую вероятность скорректироваться обратно.

Недавно Reuters провел опрос участников рынка об их видении будущего российского рынка еврооблигация. Ниже приведены наиболее важные таблицы:

Если подытожить, то участники рынка считают текущую оценку рынка еврооблигаций достаточно справедливой. При этом инвесторы полагают, что риски дефолта их эмитентов, в среднем, не очень существенны. Однако следует отметить, что сложившиеся уровни – достаточно хрупкие, не подкрепленные фундаментальной эффективностью эмитентов.

Это говорит нам о том, что возможности частного инвестора на рынке еврооблигаций на текущий момент достаточно ограничены, и вариантов для тех, кто хочет охотиться за высокой доходностью, не так уж и много. Но они есть.

Даже в текущей ситуации ряд еврооблигаций продолжает торговаться с высокими ставками доходности. Более 60% таких бумаг относятся к банковскому сектору, а конкретнее – его розничному сегменту. Компании других секторов, чьи бонды имеют доходности выше 15% годовых, почти все находятся в крайне непростом положении, и мы не рекомендуем их рассматривать к покупке, если вы не готовы к существенному риску.

Индикативные доходности по еврооблигациям* в USD на 18.05.2015

Расчет вероятности дефолта по классическим моделям из учебников, на мой взгляд, мало чем может помочь инвестору в банковские евробонды. Как показал случай с банком «Траст», собственник может за одну неделю вывести активы на десятки миллиардов рублей, и никакой надзорный орган помешать этому не в состоянии. При выборе евробонда с повышенной доходностью из банковского сектора я рекомендую придерживаться новой философии ЦБ. Теперь регулятор больше ориентируется не на формальные признаки, а на репутацию основных акционеров банка, их эффективность в решении возникающих проблем, использовании прозрачных рыночных механизмов.

Рынок согласен с новой философией ЦБ. В качестве примера можно привести график двух еврооблигаций, стоивших в начале 2014 г. практически одинаково.

Банк «Русский стандарт» традиционно менее прозрачен для участников рынка. Его основной акционер ведет несколько параллельных бизнесов, в отличие, например, от Олега Тинькова, все свое время посвящающего собственному банку.

Еще один механизм обеспечения повышенной доходности для инвестора – работа с кредитным «плечом». Механизм подразумевает привлечение фондирования со стороны брокера соразмерно или даже кратно первоначальным инвестициям и покупку еврооблигаций на больший объем денежных средств, чем есть в наличии у инвестора. Использование «плеча» позволяет существенно повысить потенциальную доходность при сделке, однако соизмеримо возрастают и риски – это важно учитывать при маржинальной торговле еврооблигациями.

Индикативные доходности в USD на 18.05.2015 при приобретении бумаг* с «плечом»

Конечно, получить такие высокие доходности, как в середине декабря или даже в январе, уже не получится. Тем не менее, отдельные интересные возможности на долговом рынке сохраняются, и при правильной оценке риска инвестор может найти выгодные варианты.

Мнения экспертов банков, финансовых и инвестиционных компаний, представленные в этой рубрике, могут не совпадать с мнением редакции и не являются офертой или рекомендацией к покупке или продаже каких-либо активов.