Финансы
Бесплатный

Легкий способ обыграть рынок: отсутствует

Лучший инвестиционный стиль постоянно меняется, поэтому для зарабатывания на рынке нужны глубокий анализ и расширение знаний
Алексей Дебелов, руководитель направления «Акции» ИК «Третий Рим»

«Доходность в прошлом не гарантирует доходности в будущем»

Эта простая максима хорошо известна любому, изучавшему финансовые рынки; и все же многих вводит в заблуждение даже небольшая маскировка нарушений этого принципа. Поиск легкого арбитража (безрискового дохода) вечен, наподобие поисков философского камня средневековыми алхимиками. В своей статье я попытаюсь рассеять дым суеверий об источниках создания стоимости в управлении активами.

Проблема лидеров прошлого, скатывающихся к средним уровням, была описана достаточно давно Дэниэлом Канеманом, нобелевским лауреатом 2002 г. Согласно Канеману, результат любого действия можно разложить на компоненты «умение» и «удача» (или «случайность»), причем последняя меняется от испытания к испытанию существенно сильнее. Как следствие, большинство фондов – лидеров рейтингов доходности обязаны своим успехом везению, посему неудивительно, что из-за непостоянства удачи их доходности в последующие годы возвращаются к средним уровням. Они могут даже оказаться в числе худших, если высокая доходность прошлых лет была достигнута за счет принятия избыточного риска. Проведенное управляющей компанией Baird в 2014 г. исследование рейтингов фондов, составляемых Morningstar и основанных на прошлых результатах, показало: несмотря на существенно большие, чем у конкурентов, притоки средств, 5-звездные лидеры прошлого года показывали худшие результаты, в то время как бывшие изгои с рейтингом всего в 1 звезду оказались среди лучших (см. график).

Таким образом, результаты прошлого могут увести инвестора по неверному пути. Поэтому при выборе управляющего следует обращать внимание на то, что он может делать лучше остальных участников рынка. При этом угадывание направления будущего движения рынка относится скорее к воображаемым умениям, а анализ массивов данных и бизнес-новостей лучше оставить специализированным алгоритмам, давно опередившим в этом человеческий мозг. А вот в вопросе понимания рынков и особенно качественного (в противовес количественному) анализа отдельных акций и облигаций профессиональному инвестору еще есть что противопоставить электронным конкурентам.

Другой источник стоимости – психологический, избегание инвестиционных практик с отрицательной отдачей, например, избыточно частой торговли, которая обходится инвесторам весьма дорого. Как продемонстрировал Терранс Один (2000 г.) в своем исследовании торговли частных инвесторов, бóльший оборот по счету не увеличивает валовую доходность для инвестора, а вот от чистого дохода срезает до 30% за счет комиссий и спрэдов.

«Малая капитализация мертва»

Ко всем рыночным «истинам», особенно устоявшимся, необходимо подходить критически. Так, в свое время была отвергнута модель CAPM (Capital Asset Pricing Model), что, правда, не мешает множеству практиков использовать ее до сих пор. Основной тезис этой модели – в диверсифицированном портфеле все специфические риски, связанные с отдельными компаниями и ценными бумагами, низводятся до незначимых величин, и остается только так называемый системный, или рыночный, риск, присущий всем ценным бумагам. Следовательно, рискованность ценной бумаги (в первую очередь, акции) измеряется только «бетой» – коэффициентом чувствительности доходности акции к доходности рынка.

Но в 1992 г. Юджин Фама и Кеннет Френч доказали, что «бета» не является объясняющим фактором и важной мерой риска, показав зависимость доходностей от факторов размера компании и недооцененности активов. Оказалось, что акции маленьких недооцененных компаний исторически показывали результаты существенно лучше рынка: так, согласно Ibbotson, с 1926 по 2010 гг. доллар, инвестированный в американские акции малой капитализации, вырос до $19 529 по сравнению с $3354 при вложении просто в рынок акций и всего $113 при покупке государственных облигаций. Бесполезность «беты» в объяснении разницы в доходности породила волну публикаций под лозунгом «Бета» мертва». Фонды недооцененный акций и малой капитализации множились и росли, как грибы после дождя, предлагая вкладывать в исторически доходные инвестиционные стили.

Что ж, видимо, «малая капитализация мертва» тоже, поскольку блеск высоких доходностей остался в прошлом. Как «бета» была статистически значимой до роста популярности модели CAPM, но стала учитываться рыночными игроками впоследствии, так, в свою очередь, и размер компании потерял свою роль в последнем рыночном цикле. JP Morgan Asset Management в недавнем отчете дает свежие цифры доходности разных стилей инвестиций в акции США относительно прошлого пика рынка в 2007 г. Как «голубые фишки», так и малые компании существенно уступили «середнякам», особенно существенно неликвидные акции отстали в 2014 г.:

Российские индексы акций показали схожую динамику с пика мая 2008 г.: так, с учетом дивидендных выплат, на конец мая индекс РТС потерял 50% стоимости против 63%-ного падения индекса второго эшелона РТС-2.

Другое любопытное наблюдение: таблица показывает слабость недооцененных акций против растущих за последний цикл, в противовес ранее наблюдавшемуся соотношению.

С учетом длительности периода наблюдений можно уверенно сказать, что легкие способы показать результаты лучше рынка остаются тем, чем и должны быть, – мифом. Для получения устойчивых результатов лучше рынка требуются существенные усилия и умения, недоступные простым вычислительным машинам, не говоря уже о сложных алгоритмах обработки данных, постепенно захватывающих глобальные финансовые рынки.

Выводы

Во-первых, наблюдаемая разница в доходностях подтверждает важность выбора инвестиционного стиля (а также ликвидности, отрасли, страны), но лучший стиль постоянно меняется, не позволяя легко заработать. Выбор разумного инвестора, на мой взгляд, прежний: диверсифицировать инвестиции не только внутри класса активов, но и между ними, вкладывая в акции и облигации, а также добавляя риск за счет особенно перспективных рисковых рынков.

Во-вторых, мастерство, необходимое для обыгрывания рынка, состоит не в простых решениях вроде выбора стиля и иных находок прошлого, а в глубоком анализе и расширении знаний. Именно это позволяет оценивать не только количественные характеристики, но и качество бизнеса, а также избегать психологических ловушек. Только то, что не может быть легко заменено электроникой, продолжит создавать стоимость в развивающейся индустрии управления активами.

Мнения экспертов банков, финансовых и инвестиционных компаний, представленные в этой рубрике, могут не совпадать с мнением редакции и не являются офертой или рекомендацией к покупке или продаже каких-либо активов.

Пока никто не прокомментировал этот материал. Вы можете стать первым и начать дискуссию.
Комментировать