Риск девальвации рубля может стать постоянным

Ее нынешние причины лежат вне зоны досягаемости ЦБ
Дмитрий Кипа, директор инвестиционно-банковского департамента QBF
Прослушать этот материал
Идет загрузка. Подождите, пожалуйста
Поставить на паузу
Продолжить прослушивание

Завершившееся, по всей видимости, ралли на нефтяном рынке стало лишним подтверждением того, что динамика сырьевых котировок больше не является определяющей для курса рубля. В минувшем октябре средняя цена барреля Urals, согласно подсчетам Минфина, более чем на треть превышала показатель октября 2017 г. ($79,3 против $56,4), тогда как среднемесячный курс рубля к доллару за тот же период снизился почти на 15% – с 57,7 до 65,9 руб./$.

У такой динамики немало причин. Это и ускорение инфляции, которая, по прогнозу МВФ, в ближайшие пять лет будет превышать цель ЦБ в 4%; и отток капитала, согласно данным ЦБ увеличившийся с $13,7 млрд в январе – сентябре 2017 г. до $32 млрд за тот же период 2018 г.; и неверие инвесторов в устойчивость экономического роста, темпы которого даже в бюджетном прогнозе правительства серьезно уступают среднемировым; и нестабильность на развивающихся рынках, приведшая к девальвации турецкой лиры и аргентинского песо; и угроза новых американских санкций.

Эти риски и дальше будут оказывать давление на курс, пусть даже в последние недели рубль немного стабилизировался. Более того, потенциальные драйверы девальвации лежат вне зоны досягаемости ЦБ, а потому угроза ослабления рубля может стать постоянной

Циклы постсоветских девальваций

Как показывает история, стабилизация рубля всякий раз оказывалась временной: более-менее продолжительные периоды укрепления курса сменялись его резкими падениями, после чего вновь наступала стабилизация, которая рано или поздно сходила на нет. Так было, например, в «черный вторник» 11 октября 1994 г., когда курс на ММВБ подскочил с 3081 до 3926 руб./$. После этого правительство отказалось финансировать бюджетный дефицит за счет прямых кредитов центробанка, результатом чего стало снижение инфляции (с 215,1% в 1994 г. до 11% в 1997 г.) и стабилизация курса, который до деноминации 1998 г. закрепился возле отметки в 6000 руб./$.

Однако после выключения печатного станка бюджет стал зависеть от внутренних заимствований. Из-за азиатского финансового кризиса в 1997 г., который стал распространяться и на другие развивающиеся рынки, ЦБ стало сложнее удерживать рубль в границах валютного коридора, а правительству – делать займы на рынке ГКО, где к июлю 1998 г. ставки превысили 100%. Итогом стал дефолт и четырехкратная девальвация рубля. Через несколько лет после нее курс вновь начал укрепляться, чему способствовал устойчивый экономический рост вкупе со стабилизацией бюджета и скачком сырьевых котировок.

Но в самый канун Великой рецессии правительство стало смягчать бюджетную политику, из-за чего ненефтегазовый дефицит федерального бюджета увеличился с 3,3% ВВП в 2007 г. до 6,5% ВВП в 2008 г. (здесь и далее – данные Экономической экспертной группы, если это не оговорено специально). Расходные обязательства правительства стали сильнее зависеть от цен на нефть, падение которых в 2009 г. (до $60,9 за баррель Urals против $94,4 в 2008 г.) не только привело к израсходованию более половины средств резервного фонда ($76,6 млрд из $137,1 млрд, согласно данным Минфина), но также способствовало оттоку капитала ($57,5 млрд, по оценке ЦБ) и самому глубокому спаду ВВП среди стран «двадцатки» (-7,8%). Это не могло не привести к девальвации, курс которого снизился с 24,8 руб./$ в 2008 г. до 31,7 руб./$ в 2009 г. На этом уровне рубль стабилизировался вплоть до внедрения против России секторальных санкций, ставших триггером новой девальвации.

Лишившись четыре года назад доступа к международному рынку капитала, российские банки и компании стали за счет собственных средств погашать внешний долг, который с июля 2014 г. по январь 2016 г. снизился более чем на четверть – с $659,4 млрд до $476,3 млрд, как следует из данных ЦБ. Столь сильный спрос на валюту не мог не обрушить рубль, средний курс которого упал с 31,1 руб./$ в 2013 г. до 38 и 60,7 руб./$ в 2014 и 2015 гг. соответственно.

Нестабильность рубля как «новая норма»

Высокий спрос на валюту давит на рубль и сегодня, из-за чего Банк России в конце августа временно прекратил ее закупки для Минфина на открытом рынке (теперь Министерство финансов закупает валюту напрямую у ЦБ). Однако ЦБ не под силу снизить спрос со стороны компаний и банков, для которых в декабре наступит очередной пик платежей по внешнему долгу – $13,2 млрд, при том что с января по октябрь корпоративная задолженность снизилась почти на $40 млрд (с $448 млрд до $409,1 млрд). Не в силах регулятор воздействовать и на санкционные риски, которые могут обостриться после получения демократами в большинства в палате представителей конгресса США. В арсенале ЦБ – только ключевая ставка, но ужесточение монетарной политики не поможет выходу экономики из стагнации, которая и так не прибавляет рублю устойчивости.

В итоге угроза девальвации может стать константой экономической политики, тогда как раньше эта угроза носила эпизодический характер. Эпизодически с ней боролся и ЦБ. Так, в ноябре 1997 г. на фоне азиатского кризиса он потратил треть резервов ($6 млрд из $18 млрд) для удержания рубля в границах валютного коридора. Другой пример – IV квартал 2008 г., когда ЦБ израсходовал на валютном рынке $130 млрд, стремясь хеджировать девальвационные риски для банковского сектора. Теперь же риск ослабления рубля может стать постоянным, и это новый вызов для регулятора, которому важно избежать сценария плавного, но постоянного снижения курса.

Безостановочная девальвация была характерна для периода гиперинфляции начала 1990-х гг., когда курс рубля всего за пару лет снизился более чем в 20 раз – со 142 руб./$ в июле 1992 г. до 3388 руб./$ в декабре 1994 г. Остановить падение рубля тогда удалось, только отказавшись от эмиссионного финансирования бюджетного дефицита. Эта технически простая мера была невыгодна влиятельным группам интересов и потому была непростой политически. Бенефициарами бесконтрольной эмиссии были банки, выигрывавшие от обесценения обязательств задолго до расплаты по ним, и госпредприятия, получавшие от ЦБ централизованные кредиты. Сломить их сопротивление правительству удалось лишь после «черного вторника» в 1994 г., наглядно продемонстрировавшего ущерб от трехзначной инфляции.

В какой-то степени эта аналогия применима и сегодня, ведь обеспечение стабильности рубля в конечном счете упирается в вопрос санкций – экономических мер, принятие и отмена которых также лежит в политической плоскости.

Мнения экспертов банков, финансовых и инвестиционных компаний, представленные в этой рубрике, могут не совпадать с мнением редакции и не являются офертой или рекомендацией к покупке или продаже каких-либо активов

Пока никто не прокомментировал этот материал. Вы можете стать первым и начать дискуссию.
Комментировать
Читать ещё
Preloader more