Премия за риск

В мировой экономике завершается период Великой умеренности, для которой были характерны замедление инфляции и снижение волатильности на рынках. Фактически он закончился еще во время пандемии коронавируса, а текущие геополитические события заставляют забыть о нем окончательно. На смену Великой умеренности приходит другая эпоха. Какое она получит название, пока сказать сложно, но ясно одно: для нее не будет характерна стабильность. Ключевая характеристика нового периода – премия за риск, которая определяется уровнем нестабильности в мире. И это не абстракция, а конкретный фактор, меняющий стоимость активов.

В эпоху Великой умеренности премии сжимались, снижая издержки по всей длине производственных цепочек. Сейчас мы наблюдаем обратный процесс, у которого есть несколько основных причин.

Первая – геополитический сдвиг. Традиционные дипломатические механизмы перестали справляться с накопившимися противоречиями. Случаи прямой военной и экономической конфронтации становятся все более значительными. Рыночная конкуренция за ресурсы уступает место силовому переделу (пример – так называемая «Доктрина Донро» и ситуация с Венесуэлой), а блокирование Ормузского пролива в ходе конфликта на Ближнем Востоке ознаменовало переход в новую фазу напряжения. В условиях отсутствия гарантий суверенитета поставщиков и безопасности цепочек поставок цены (не только на ресурсы, но и на логистику) будут включать постоянно растущие премии за риски.

Вторая причина – закат глобализации. Лозунги о максимальной экономической эффективности сменились вопросами национальной безопасности и меркантилизма. Ирония заключается в том, что в лидеры этого процесса выходят те страны, которые еще недавно казались оплотом глобализации. Санкции, экспортные ограничения, импортные пошлины, а также меры промышленной политики по переносу производств (чипы, редкоземельные металлы) стали нормой, хотя еще недавно воспринимались бы как нонсенс.

Третья причина – кризис доверия к международным институтам. Страны, еще недавно взывавшие к «миру, основанному на правилах», теперь признают, что старого мира больше нет. Вступление в ВТО, 20 лет назад казавшееся вершиной прогресса, утратило актуальность. Структуры, созданные для послевоенного политического, экономического и гуманитарного регулирования, себя исчерпали, а контуры новой системы пока не просматриваются. Это создает институциональный вакуум, который рынки также вынуждены оценивать через премию за риск.

Четвертая причина – макроэкономическая нестабильность. Рекордные потребности в рефинансировании госдолга развитых стран на фоне высоких процентных ставок ведут к росту «срочной премии». Доверие к доллару со стороны остального мира как к безопасному активу снижается. Перед центральными банками все острее встает дилемма между борьбой с инфляцией и поддержкой роста ВВП. На этом фоне ломаются старые корреляционные взаимосвязи (например, историческая связь золота с реальными ставками), что также заставляет инвесторов требовать дополнительную компенсацию.

Вследствие этих причин рынки перешли в режим постоянной переоценки. Премии за риск активно перекладываются из одного актива в другой: из нефти и сырья – в доходность облигаций, из облигаций – в курсы валют и стоимость заимствований для бизнеса. Инвесторам приходится учитывать, что старые модели ценообразования, не учитывающие военные конфликты и кризис доверия к резервным валютам, больше не работают.

Повышение глобальной премии за риск создает для российской экономики как угрозы, так и новые возможности.

С одной стороны, страна находится под беспрецедентным санкционным давлением. Это повышает уровень риска. Глобальная премия накладывается на санкционные ограничения, формируя устойчивый страновой дисконт для российских активов. Усиливается уязвимость бюджета к ценам на нефть.

Но, с другой стороны, именно сейчас открывается окно возможностей для настоящей структурной перестройки. Сочетание текущих внешних и внутренних факторов создает уникальную ситуацию, когда выигрыш от сделанных вложений окажется значительно выше, чем в более стабильную эпоху.

Главный стратегический вывод: политика должна сместиться от пассивной адаптации к активному сокращению странового дисконта во всех сферах экономики. Среди них – энергетика, логистика, технологии, финансы. По каждому направлению нужны свои меры, но все они должны подчиняться общему принципу – снижению неопределенности и созданию предсказуемых правил игры. К таким мерам можно отнести обеспечение устойчивости регуляторной базы и стабильности условий работы для инвесторов. Также важны прозрачность тарифов, предсказуемость денежно-кредитной политики и доступность долгосрочного финансирования в национальной экономике.

Сочетание этих факторов напрямую влияет и на величину премии за риск, и на итоговый страновой дисконт.