Инвесторы попросили пересмотреть кредитный рейтинг «М.видео»
Но эксперты не видят в этом необходимости – эмитент способен исправить ситуацию
Ассоциация владельцев облигаций (АВО) просит рейтинговое агентство АКРА пересмотреть оценку ритейлера «М.видео», говорится в письме председателя ассоциации Алексея Афонина на имя гендиректора агентства Владимира Гусакова, с которым ознакомились «Ведомости». После начала спецоперации «М.видео» была вынуждена оперативно перестраивать процессы закупки и доставки товаров, а также дополнительно финансировать оборотный капитал, необходимый для закупки товаров за рубежом, писало АКРА в марте 2023 г. Выручка компании в 2022 г. снизилась на 15,5% год к году до 402,5 млрд руб., а чистый убыток вырос в 2,5 раза до 10,3 млрд руб.
Рейтинг «М.видео» АКРА в марте понизило до A с A+ (прогноз остался стабильным) в связи с ростом долговой нагрузки. Рейтинги из категории А характеризуют надежность заемщика как умеренно высокую. Агентство полагало, что показатели долговой нагрузки компании улучшатся, отмечая к тому же сильную рыночную позицию и высокую оценку бизнес-профиля «М.видео».
Инвесторы усомнились в эмитенте
В обращении у компании находится четыре выпуска облигаций объемом от 5 млрд до 10 млрд руб. со ставкой купона от 8,1 до 13,05% годовых. Два выпуска должны быть погашены уже в 2024 г., остальные – в 2025–2026 гг.
В АВО начали обращаться инвесторы, которые сомневаются в обоснованности рейтинга «М.видео», пишет Афонин: в отчетности ритейлера за первую половину 2023 г. негативные тенденции усилились. Отрицательный денежный поток от операционной деятельности по итогам полугодия увеличился в 4 раза год к году до 9,5 млрд руб., тогда как объем денежных средств упал в 3,3 раза до 9,2 млрд руб. с 30,2 млрд руб., а чистый убыток вырос до 6,1 млрд руб. с 4,6 млрд руб. Объем кредитов и выпущенных облигаций составил 92,6 млрд руб. против 95,7 млрд руб. на начало года.
Сейчас краткосрочные обязательства «М.видео» (256 млрд руб.) не покрываются реальными активами компании (всего – 342 млрд руб.), «если не принимать во внимание такие бухгалтерские сущности, как гудвилл и проч.», пишет Афонин. «Без рефинансирования группа («М.видео». – «Ведомости») не сможет исполнить обязательства перед кредиторами», – пишет он в письме. Принятие инвестиционных решений на основании завышенных рейтингов уже привело к значительным потерям денежных средств десятками тысяч частных инвесторов при внезапных дефолтах эмитентов, пишет Афонин, не приводя примеров. В письме он просит гендиректора АКРА «при наличии оснований осуществить необходимые действия» с рейтингом «М.видео».
«М.видео» не видит оснований для пересмотра кредитного рейтинга, заявил ее представитель, группа полностью отвечает по всем своим текущим финансовым обязательствам – и облигационным выплатам, и кредитам – и в состоянии делать это в дальнейшем. Компания регулярно взаимодействует с рейтинговым агентством, добавил ее представитель, АКРА регулярно мониторит финансово-экономическую модель эмитента, а отчетности компании за шесть месяцев соответствуют прогнозу, заложенному в рейтинг.
Во II квартале группа «М.видео-Эльдорадо» вернулась к положительной динамике выручки год к году – рост на 21%, рост год к году показывает и III квартал, говорит представитель группы. Совокупно чистый долг и торговый оборотный капитал группы остались на уровне июня 2022 г., а чистый убыток отражает «бумажные» амортизационные списания как следствие высокого уровня инвестиций в онлайн-платформу и IT в 2021 г., объяснил представитель компании.
Смена модели
В последние полтора года на финансовые показатели компании влиял ряд факторов, говорит руководитель отдела аналитики потребительского и ТМТ-сектора «Ренессанс капитала» Кирилл Панарин. Во-первых, перечисляет он, это негативная динамика рынка электроники и бытовой техники в 2022 г. – начале 2023 г. Во-вторых, работа с новыми поставщиками и значительный рост доли импорта – до 30% продаж – привели к существенным инвестициям в оборотный капитал в связи с ростом запасов и сокращением отсрочки платежа. Наконец, сложная потребительская обстановка и высокая конкуренция с онлайн-маркетплейсами ограничивают потенциал роста цен и валовой рентабельности.
Инвесторы паникуют
После публикации полугодовой отчетности 25 августа цены бондов «М.видео» на Мосбирже упали на 5–15 п. п., а средневзвешенные доходности – на 10–18,5%. «Большой негатив» в СМИ и Telegram-каналах спровоцировали публикации о нарушении ковенант, но эта информация содержалась еще в отчетности за 2022 г., говорит Боженко. Он связывает такую реакцию рынка с недостаточным уровнем финансовой грамотности среди розничных инвесторов, а также с плохим донесением до них всесторонней информации брокерами.
До февраля 2022 г. «М.видео», по сути, работала как официальный дилер ряда крупных брендов – ее бизнес-модель строилась на преференциях этого сотрудничества (отсрочка оплаты за поставку товара, бонусы от производителей и т. д.), рассказывает аналитик Telegram-канала «Мои инвестиции» Станислав Боженко. Это положительно влияло на прибыльность ритейлера, структуру его капитала, логистику, продолжает он. Когда уходящие из России иностранные производители стали разрывать эти контракты, «М.видео» была вынуждена переориентироваться на модель параллельного импорта, а также нарастить сотрудничество с китайскими производителями, отмечает Боженко.
Полностью влияние ухода западных брендов будет видно лишь в отчетности «М.видео» по итогам этого года, полагает член совета АВО Александр Рыбин. Управляющий директор ИК «Иволга капитал» Дмитрий Александров отмечает фактическое отсутствие капитала у «М.видео»: против долга стоят крупные нематериальные активы и гудвилл, которые нельзя сконвертировать в ликвидность, что увеличивает риски кассового разрыва. «М.видео» в целом удалось адаптировать свою бизнес-модель под новые условия, говорит старший аналитик инвестбанка «Синара» Константин Белов. Уровень долговой нагрузки компании он оценивает как высокий, но не критический: 5,3х по мультипликатору чистый долг/EBITDA на конец первого полугодия. Этот показатель отражает в том числе высокую сезонность бизнеса, когда большая часть продаж приходится на вторую половину года, добавляет аналитик.
Что будет дальше
По итогам 2023 г. Белов ожидает снижения показателя чистый долг/EBITDA у «М.видео» вслед за улучшением рентабельности. Вместе с другими опрошенными экспертами он отмечает значительные складские запасы у «М.видео» под высокий сезон в размере 137,7 млрд руб. Если «М.видео» удастся стабилизировать инвестиции в оборотный капитал, то ритейлер может сократить долговую нагрузку примерно в 2 раза, оценивает Панарин.
На 0,14% снизился во вторник индекс Мосбиржи
Главный бенчмарк российского фондового рынка по итогам основной сессии во вторник, 5 сентября, снизился на 0,14% до 3264,4 пункта. Его долларовый аналог индекс РТС снизился на 1,2% до 1050,9 пункта.
Курс доллара к рублю за это время вырос на 1,1% (1,1 руб.) до 97,9 руб., курс евро – на 0,3% (30 коп.) до 104,9 руб., а курс юаня – на 0,5% (7 коп.) до 13,37 руб.
Лидерами роста во вторник стали бумаги Fix Price (+1,76%), «Роснефти» (+0,93%), привилегированные и обыкновенные акции «Татнефти» (+0,89% и +0,76% соответственно) и бумаги «Лукойла» (+0,74%). В аутсайдерах оказались бумаги «Русагро» (-3,34%), НЛМК (-2,04%), ММК (-1,78%), UC Rusal (-1,58%) и «Северстали» (-1,28%).
Цена ноябрьского фьючерса на нефть марки Brent во вторник увеличилась на 2% до $90,8/барр. Октябрьский фьючерс на нефть WTI подорожал на 2,1% до $87,7/барр.
Индекс Мосбиржи во вторник достиг нового годового максимума 3287,34 пункта, но во второй половине дня откатился от него в рамках коррекции. На фоне ослабления рубля и ожиданий сильных отчетностей на фондовом рынке пока в основном доминируют покупатели, говорит портфельный управляющий УК «Первая» София Кирсанова.
Давление на рубль во вторник усилилось из-за планов Минфина с 7 сентября в 7 раз увеличить ежедневные покупки валюты по бюджетному правилу, а также на фоне возможного выкупа акций «Лукойлом» у нерезидентов, полагает Кирсанова.
Главное событие на российском рынке – предстоящее 15 сентября заседание Банка России, продолжает управляющий. Она не исключает, что регулятор может вновь поднять ключевую ставку. Если судить по динамике облигаций, то инвесторы того же мнения, отмечает аналитик: индекс гособлигаций установил новый годовой минимум на отметке 123,28 пункта, снижаясь уже 11 сессий подряд.
Индекс S&P 500 теряет около 0,4%. Американские инвесторы также ждут решения регулятора по ставке: оно будет принято 20 сентября. Рынок ожидает, что ставку оставят без изменения, говорит Кирсанова. Цены на нефть во вторник резко подскочили на фоне объявления Саудовской Аравией и Россией о продлении добровольного сокращения добычи, добавляет управляющий.
Боженко не ждет, что у «М.видео» возникнут проблемы с выплатой купонов и погашением ближайшего выпуска облигаций (апрель 2024 г.). Решение о пересмотре кредитного рейтинга «М.видео» стоило бы принимать после изучения отчетности по итогам года, считает эксперт, ожидая улучшения результатов ритейлера с учетом сезонности.
«М.видео» уже смогла убедить банки (ВТБ, Альфа-банк, Газпромбанк, Промсвязьбанк и МКБ) в возможности трансформации, напоминает Александров: они не стали пользоваться опциями досрочного погашения при нарушении финансовых обязательств (ковенант). О нарушении компанией ряда ковенант по краткосрочным займам, которые давали банкам право требовать досрочного погашения, «М.видео» сообщала в отчетности. С большинством кредиторов ритейлер заключил дополнительные соглашения о пересмотре ограничительных значений по кредитам, говорится в отчетности за первое полугодие.
Представитель АКРА не ответил на вопросы «Ведомостей» по существу.