Рынок IPO скорее жив

После долгого затишья сентябрь на американском фондовом рынке выдался насыщенным на новые первичные публичные размещения (IPO). Впрочем, за последние годы сделок было немало, но их объем в разы меньше по сравнению с 2021 г. В ноябре того года прошла последняя крупная сделка – размещение производителя электромобилей Rivian, который инвесторы оценили в $66,5 млрд.

С того момента и до сентября крупнейшей сделкой было IPO Kenvue, подразделения компании Johnson & Johnson, которое производит и создает потребительские товары для здоровья. В ходе размещения инвесторы оценили компанию в $41 млрд.

Все сентябрьские размещения отличались весьма низкой долей проданных в ходе них акций в сравнении с общим количеством бумаг компании – не более 10% в каждом. Это могло говорить об опасениях компании в отношении возможного низкого спроса на размещение со стороны инвесторов. В итоге для самих компаний эти IPO можно назвать успешными, но после размещения ни один из эмитентов не выглядит как привлекательный объект для инвестирования.

Архитектура Arm

Все три компании, разместившиеся в сентябре, сильно отличаются по бизнесу между собой, хотя и относятся к технологической сфере. Первым вышла на рынок Arm – разработчик архитектуры для процессоров. Из всех трех новых эмитентов сентября она была самой знакомой для инвесторов. Помогла богатая на события история компании и продукция, которая используется в 99% смартфонов. Ажиотажа добавило публичное прошлое компании – она торговалась на бирже до 2016 г., пока ее за $32 млрд не выкупил Softbank. После этого еще Nvidia пыталась выкупить Arm у Softbank. Первоначальная цена составляла $40 млрд, финальная – $66 млрд, но китайский регулятор отменил сделку.

Если объяснять простым языком, что делает Arm, то это набор схем и правил, по которым разработчики центральных процессоров могут создавать дизайн чипов для их последующего производства уже на заводах той же TSMC (Taiwan Semiconductor Manufacturing Company). На рынке мобильных устройств архитектура компании является доминирующей, а главный конкурент – архитектура x86, которая была разработана Intel. Но она в основном используется в персональных компьютерах и дата-центрах.

В успешном размещении Arm никто особо не сомневался, так как возник нешуточный ажиотаж среди инвестбанков за возможность провести ее IPO, книга заявок на участие была в итоге переподписана более чем в 10 раз. Размещение прошло по верхней границе ценового диапазона – $51 за акцию. Общая оценка разработчика архитектуры составила $54,5 млрд. Все бы ничего, но это 20 выручек за 2023 г. А в первый день торгов акции выросли еще на 24%, что сделало оценку крайне высокой – 24 выручки. Ее можно было бы оправдать, но не теми фундаментальными показателями, которые были, есть и, возможно, будут в ближайшие годы у Arm.

Выручка по итогам 2023 фискального года, который закончился в марте, упала на 1% г/г, тогда как еще в предыдущем году она росла темпами выше 30%. С учетом падения мировых продаж смартфонов, которое мы наблюдаем в последние кварталы, ждать возвращения былых темпов роста явно не стоит. В сравнении с другими организациями из индустрии, связанными с полупроводниками, Arm также выглядит очень дорого.

Ближе всего к Arm по мультипликаторам Nvidia c оценкой в 32 выручки прошлых 12 месяцев и 20 выручек 2023 г. Однако консенсус-прогноз говорит о росте выручки Nvidia с темпом в 99% по итогам 2023 г. и почти 50% роста в следующем году, что не сопоставимо с ожиданиями по Arm. В этих условиях оправдать столь высокую оценку компании на IPO крайне сложно. За две недели торгов акции успели сходить ниже цены размещения к $50 за штуку, но к концу сентября торговались у уровня $53. Тем не менее привлекательными для покупки они пока так и не стали.

Продукты Instacart

Второе размещение прошло также успешно, но уже не по столь завышенным оценкам. Instacart была создана в 2012 г. Основа бизнеса – платформа по онлайн-заказу продуктов питания из продуктовых магазинов. Сетей-партнеров к моменту публичного размещения у компании насчитывалось уже более 1400. Ее приложением активно пользуются порядка 7,7 млн человек в США.

C 2012 по 2019 г. бизнес компании развивался, но весьма умеренными темпами. Основным драйвером для его роста стала пандемия и локдауны – увеличение объема заказов компании по итогам 2020 г. составило феноменальные 300%. Однако по мере ослабления пандемии и темп роста начал замедляться – денежный размер заказов вырос по итогам 2021 г. всего на 20%, а в 2022 г. – на 16%. По первому полугодию 2023 г. рост еще больше замедлился, составив всего 4% г/г.

Первичное размещение Instacart прошло по цене в $30 за акцию с общей оценкой компании в $10 млрд. Что интересно, предыдущий раунд оценки был в начале 2021 г. и тогда ее оценили в $39 млрд. То есть вложения тех инвесторов, кто участвовал в прошлом раунде финансирования, сейчас оценены всего в 25% той суммы. В первый день торгов движение акций компании напоминало американские горки – в начале наблюдался рост на 40%, но по итогам первого торгового дня стоимость акций увеличилась всего на 12%. Сейчас бумаги продолжают торговаться вблизи уровня размещения в $30.

Уровни оценки компании вполне адекватные – примерно 3,4 выручки за прошедшие 12 месяцев. Это совпадает с оценкой ближайшего публичного аналога – компании DoorDash, которая занимается доставкой готовой еды из ресторанов и продуктов питания из магазинов. Но если сравнить с чуть более отдаленным конкурентом в виде Uber, то Instacart выглядит уже не столь привлекательно, поэтому лучше отдать предпочтение той же Uber.

Таргеты Klaviyo

Завершила череду сентябрьских IPO компания Klaviyo, которая, пожалуй, является наименее известной из этих трех. Но в итоге ее акции пока держатся лучше всех после IPO. Klaviyo была основана в 2012 г., занимается хранением и структурированием пользовательских данных других компаний с целью их дальнейшего маркетингового таргетирования. То есть другие компании передают на аутсорсинг Klaviyo задачи по рассылкам через e-mail или sms маркетинговых материалов.

Первыми клиентами Klaviyo были предприятия из отрасли электронной коммерции, но позже присоединились и компании из сферы туризма, ресторанного бизнеса и ряда других отраслей. Также стоит отметить тесную связь Klaviyo с Shopify, которая занимается разработкой программного обеспечения для сайтов компаний из отрасли электронной коммерции. Доля Shopify в Klaviyo – около 11%. Также порядка 78% выручки Klaviyo приходится на клиентов, которые используют платформу Shopify.

Klaviyo по итогам IPO была оценена в $9,2 млрд, или $30 за акцию. В отличие от Instacart провала в оценке по сравнению с прошлым раундом финансирования уже нет. В 2021 г. компания была оценена в $9 млрд, что близко к оценке при размещении. В отличие от Arm и Instacart темпы роста выручки Klaviyo весьма впечатляющие – 50% г/г по итогам II квартала 2023 г. Если взять за основу для сравнения сопоставимые компании с облачным бизнесом из индекса Bessemer Cloud Index, то в среднем они торгуются по 12 выручек.

Klaviyo в итоге разместилась по стоимости 16 выручек за последние 12 месяцев. Выглядит дороговато, но это для текущего рынка. Snowflake в конце 2020 г. разместилась по сумме 50 выручек, но тогда был совсем другой рынок с более низкими процентными ставками и дешевыми деньгами. Сейчас же Snowflake торгуется по цене 17 выручек. Оценка Klaviyo после первых дней торгов как раз подобралась к этому уровню.

При этом Klaviyo вышла по итогам первого полугодия 2023 г. на положительную EBITDA и свободный денежный поток, что весьма позитивно для ее инвестиционного кейса. Конечно, в случае с Klaviyo более высоки риски роста конкуренции в сравнении с бизнесами Arm и Instacart, но в данном случае оценку компании все же можно хоть как-то оправдать текущими и ожидаемыми фундаментальными показателями. Но назвать ее привлекательной для инвестиций по текущей оценке явно нельзя.

Успех не для инвесторов

Ни одна из трех компаний не является сейчас привлекательной для инвестиций, так как их оценка либо справедлива, либо завышена. Последнее еще связано с достаточно низкой долей проданных при размещении акций при весьма высоком спросе. Arm продала всего 9% акции, Instacart и Klaviyo – примерно по 7%. Для сравнения, в последние годы компании в среднем размещали около 20% акций.

Это связано с двумя факторами. Во-первых, из-за долгого периода отсутствия новых крупных размещений компании не были уверены, что итоговая оценка будет удачной и получится не продешевить. Во-вторых, самим компаниям не особо нужны были деньги. У Arm запас ликвидности весьма высок, а Instacart и Klaviyo не так давно вышли на положительный денежный поток, что снижает необходимость привлечения средств извне. В случае c Arm скорее было желание Softbank частично монетизировать свою позицию и переоценить свои вложения по более высокой цене. Ну а для Instacart и Klaviyo никто не отменял желания части акционеров монетизировать свои вложения.

Для других компаний данные размещения показали, что рынок IPO скорее жив, поэтому можно попытать удачу и разместиться с хорошей оценкой, особенно в отсутствие очень громких имен по типу SpaceX. Для рядовых инвесторов эти размещения, увы, не дали каких-то привлекательных объектов для инвестирования по их текущей оценке.