Статья опубликована в № 3278 от 04.02.2013 под заголовком: Велика Россия, а покупать некому

Велика Россия, а покупать некому

Andrey Rudakov / Bloomberg

Приватизация должна работать на развитие, на повышение капитализации нашего собственного фондового рынка, а не на разогрев зарубежных финансовых площадок», – заявил недавно президент России Владимир Путин, поставив таким образом точку в давно обсуждавшемся вопросе, где лучше продавать акции госкомпаний.

В 2013 г. государство планирует провести минимум три крупные приватизационные сделки в виде публичного размещения: продать 10–25% ВТБ, 7–14% «Алросы» и 25–50% «Совкомфлота». Первой по времени, скорее всего, станет приватизация ВТБ: из-за ужесточения требования к достаточности капитала банку желательно пополнить его в первом полугодии, говорит человек, близкий к ВТБ. Между крупными сделками должно пройти время, так что продажа «Алросы» и «Совкомфлота», видимо, придется на второе полугодие.

В конце прошлой недели президент ВТБ Андрей Костин заявил, что госбанк готов «показать пример» размещения большей части приватизируемого пакета в России. Еще раньше, возможно уже в феврале, размещение в России предстоит Московской бирже. Это «стратегический шаг», который покажет другим эмитентам, что нет необходимости размещаться обязательно в Лондоне, объяснял «Ведомостям» человек, близкий к руководству биржи.

Между тем внимательное рассмотрение показывает, что, хотя часть проблем и снята, по целому ряду ключевых направлений Россия пока не готова принимать у себя большие размещения наравне с Лондоном или Нью-Йорком.

Дефицит инвесторов

Одна из основных проблем при размещении в Москве – нехватка внутренних долгосрочных инвесторов.

На конец ноября прошлого года на Московской бирже было зарегистрировано около 1 млн клиентов – физических лиц, из которых лишь около 70000 были активными – совершали более одной сделки в месяц. Для сравнения: в США индивидуальных инвесторов около 90 млн, в Китае – 94 млн, в Бразилии – 20 млн (см. рисунки на стр. 20).

Что еще важнее, институциональных инвесторов, которые и делают погоду при крупных размещениях, в России тоже мало. «В чем секрет успеха Варшавской биржи при IPO? Ответ очевидный – приходят польские пенсионные фонды и сметают все чуть ли не по любой цене», – смеется управляющий из крупного фонда. При IPO в Варшаве на пенсионные фонды приходится до 90% спроса.

Пока пенсионные активы в России составляют всего 10% ВВП против примерно 100% в США и Великобритании, большого прогресса в построении рынка капитала ждать не стоит, рассуждал осенью прошлого года в интервью «Ведомостям» председатель правления «Ренессанс групп» Стивен Дженнингс: «Бразилия, Чили, Сингапур – все они выигрывают от того, что система пенсионных накоплений <...> создает возможность привлекать финансирование внутри страны».

В России же в акции инвестировано всего 2% пенсионных накоплений, а фонд национального благосостояния и вовсе не вкладывается ни в локальные облигации, ни в акции, пишут аналитики «Сбербанк CIB» в отчете к IPO Московской биржи: «В октябре 2012 г. было анонсировано, что фонд национального благосостояния может получить возможность вкладывать в локальные ценные бумаги, однако насколько быстро это станет реальностью, пока непонятно». Они также отмечают, что грядущая реформа пенсионной системы (снижение отчислений в накопительную часть с 6 до 2%) может еще больше снизить объемы вложений в ценные бумаги.

Пенсионным фондам и страховым компаниям в Нью-Йорке или Лондоне принадлежит более 70% акций, обращающихся на местных биржах, в то время как у нас эта цифра меньше 10%, согласен топ-менеджер одного из инвестбанков. «Почему российское государство так сильно рассчитывает на иностранных инвесторов?! – удивляется портфельный управляющий Swedbank Robur Rysslandsfond Елена Ловен. – Они придут в том случае, если в первых рядах на покупку компании будут стоять местные пенсионные фонды – так происходит в Варшаве и на других развивающихся рынках. Почему так не может быть в России?» Российские пенсионные фонды сейчас не могут инвестировать при IPO, важно дать им эту возможность, поддерживает ее соруководитель Rothschild по России и СНГ Джеймс Фриел.

Сейчас при Минфине создана рабочая группа, которая готовит поправки в законодательство о пенсионной системе, но эти поправки будут внесены в правительство только к маю, говорит источник, близкий к группе. После либерализации даже при консервативной стратегии пенсионные фонды смогли бы обеспечить 20–30% спроса на российских IPO, считает президент «Финама» Владислав Кочетков.

Недоделанная инфраструктура

По словам Костина, принципиальных препятствий для размещения ВТБ через биржу нет, но «требуется наладить инфраструктуру». В последние месяцы в области инфраструктуры, необходимой для привлечения иностранных инвесторов, одержаны две победы – создан центральный депозитарий и к работе на российском рынке допущены европейские расчетные системы Euroclear и Clearstream.

Но обе эти победы неполные.

Центральный депозитарий еще фактически не работает, потому что не открыл счета во всех реестрах. Представитель депозитария говорит, что к 1 апреля будут открыты счета в реестрах 1000 основных эмитентов, остальные будут добавляться к системе, как и установлено законом, до 6 ноября.

Что касается Euroclear, то счет в центральном депозитарии она открыла в конце декабря, но этот счет еще не активирован. И работать через этот счет она сможет только на рынке облигаций, доступ на рынок акций Euroclear получит лишь в следующем году. Это недоработка, включение Euroclear в России в работу по акциям принципиально, считает Костин.

А без этого приватизационные сделки, скорее всего, пройдут с дисконтом, сложно будет рассчитывать на фонды, до этого не инвестировавшие в бумаги российских компаний, предупреждает Ловен из Swedbank Robur Rysslandsfond. У многих фондов есть накладываемые регулятором ограничения – инвестировать только в euroclearable-бумаги, говорит портфельный менеджер Baring Asset Management Маттиас Зиллер. Не у всех фондов налажены технологии инвестирования на российском локальном рынке, солидарен вице-президент Blackrock Дэвид Рейд.

Есть и еще один немаловажный момент. Центральный депозитарий создан, но его еще должно признать мировое финансовое сообщество, а пока многие иностранные инвестфонды даже не слышали, что в России что-то подобное сделали, рассказывает управляющий директор по инвестициям ТКБ BNP Paribas Владимир Цупров. Ассоциация глобальных банков-кастодианов (AGC) признала центральный депозитарий соответствующим требованиям Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), в скором времени об этом будет объявлено официально, говорит человек, близкий к руководству ассоциации.

«Многие банки начнут пересматривать свои ограничения на локальные российские бумаги уже после того, как центральный депозитарий будет полностью работать, на все проверки уйдет несколько месяцев – так что процесc может затянуться», – признает сотрудник одного из инвестбанков. Если приватизация пройдет до того, как завершится модернизация инфраструктуры, привлеченная сумма может заметно уменьшиться, многих иностранных инвесторов можно потерять, предупреждает сотрудник инвестбанка – организатора SPO Сбербанка. Прежде всего речь идет о глобальных фондах, инвестирующих в развивающиеся рынки, но не имеющих лимитов на вложения в российский локальный рынок, уточняет он.

Зампред правления Московской биржи Андрей Шеметов считает, что все эти страхи преувеличены: «Инфраструктурно и технологически Московская биржа готова к размещению российских компаний, как подтверждение – биржа проводит собственное IPO на собственной площадке». По его словам, центральный депозитарий создан в соответствии с правилом 17f-7 SEC, а значит, препятствий для прихода на российский рынок акций долгосрочных институциональных инвесторов нет; допуск Euroclear и Clearstream на рынок акций для таких фондов вообще не имеет принципиального значения. Примерно то же говорит и руководитель Федеральной службы по финансовым рынкам Дмитрий Панкин.

Дороговато выходит

Еще одно препятствие для иностранцев состоит в том, что на российском рынке пока не работает привычная для них система расчетов без предварительного депонирования – так называемая система Т+n, где Т – дата сделки, а n – число дней, после которых происходит расчет (обычно 2 или 3). В России сейчас действует система T+0: чтобы совершить сделку, надо предварительно задепонировать деньги.

Это неудобно брокерам и крупным институциональным инвесторам, говорит управляющий директор «Открытия» Юрий Минцев. Совершая сделки в режиме T+n, можно более эффективно управлять ликвидностью, нет необходимости депонировать средства, которые в это время могли бы быть размещены на рынке, объясняет он: «Если обороты большие, то это существенные деньги».

Представитель Московской биржи говорит, что система T+n будет внедряться поэтапно в течение 2013 г. Но на вопрос, будет ли она запущена в первом полугодии, отвечать отказывается. Запуск T+n тянется так долго, что многие уже не верят, что это реально, жалуется управляющий одного из иностранных фондов. К тому же это неплохой бизнес для биржи, замечает он: «Очень прибыльно зарабатывать на временно депонируемых средствах – зачем этого лишаться, если это приносит большие деньги?»

Это действительно так. Согласно отчету «ВТБ капитала», подготовленному к IPO биржи, 48% выручки последней генерируется за счет процентных доходов. Введение системы торгов с отсрочкой платежа может лишить биржу до 20% процентного дохода, или около 10% общего, отмечается в аналогичном отчете Deutsche Bank.

Дурные привычки

Наконец, есть еще фактор репутации. При продаже российских компаний инвестбанкиры много лет убеждали клиентов покупать не локальные акции, а выпущенные на них депозитарные расписки, которые обращаются на иностранных биржах, рассуждает сотрудник крупного инвестбанка. «Мы изначально им объясняли, что в России их ждут высокие инфраструктурные и юридические риски», – говорит он.

И если с инфраструктурой что-то делается, то юридические риски остаются. «Инвесторы в депозитарные расписки больше защищены: в случае нарушения прав шум будет поднят на весь мир, они подадут в понятный им суд – а в России для них все непрозрачно», – указывает гендиректор «Капитал управление активами» Андрей Гриценко. В Англии целые суды могут специализироваться, например, на фондах прямых инвестиций, разбираться в сложных финансовых инструментах, а у нас у судей широкий профиль и плохое понимание рынка, говорит управляющий крупнейшим в России фондом прямых инвестиций.

Многие иностранные инвесторы почти ничего и не знают о финансовом рынке в России, особенно плохо знают о России в Америке, свидетельствует партнер Link Capital Тарас Важнов – в конце прошлого года он проводил в Нью-Йорке road show фонда CIS Acquisition. Иностранцы плохо знают правила российского рынка (китайского – знакомы им лучше), отсюда страх регуляторных рисков, объясняет Важнов: «Главы крупнейших хедж-фондов с несколькими десятками миллиардов долларов под управлением задавали такие странные вопросы, как «Могут ли российские компании платить дивиденды иностранным акционерам?» или «Есть ли в России аудиторы большой четверки?».

России не хватает хорошего пиара – президент Бразилии, например, несколько раз сам приезжал в США рекламировать национальную биржу, а российские власти несерьезно относятся к своему финансовому рынку, считает менеджер одной из глобальных бирж. «Мы называем это «рынок Микки-Мауса» – видно, что они хотят что-то сделать, но все пока не очень серьезно, и масштабы очень небольшие», – заключает он.

Жадность и предубеждение

«Во время приватизации в Россию могло бы прийти очень много новых инвесторов – к ней есть сейчас интерес в мире, их доля могла бы стать большей при IPO», – считает Зиллер. С решением размещаться в России задача, конечно, усложнилась, но остается реальной, уверен он: «Это нормально для всех стран – размещаться на местном рынке, нельзя давать дисконт за нормальность».

«Мы видим интерес к предстоящей приватизации ВТБ и «Алросы» среди многих институциональных инвесторов, но совсем не очевидно, что многие из них придут покупать эти активы в Москве», – менее оптимистичен Фриел. Привлечь $300 млн в Москве, «конечно, можно – можно и $500 млн, и $700 млн», говорил недавно «Ведомостям» сотрудник одного из глобальных инвестбанков, комментируя перспективы размещения биржи: «Вопрос в качестве эмитента и правильной работе с инвесторами».

Качество эмитента важнее: если есть привлекательный актив, у которого понятные перспективы роста, то деньги придут даже в отсутствие Euroclear, Clearstream и центрального депозитария, уверен начальник инвестиционного департамента УК «Капиталъ» Алексей Белкин: «Мы помним, что иностранные деньги нашли миллион способов пройти в Россию с почти отсутствующей инфраструктурой, чтобы участвовать в покупке российских компаний, когда видели при этом перспективу роста».

«Алроса» сразу предлагала проводить размещение в России – рынок готов к таким размещениям, говорит источник, близкий к руководству «Алросы». У источника, близкого к «Совкомфлоту», противоположное мнение: рынок не готов, тут не то что на премию нельзя рассчитывать, тут совершенно очевидно, что размещение пройдет с дисконтом. Есть десятки менее значимых компаний, у которых мало шансов разместиться за границей, их и нужно здесь приватизировать, а крупным надо давать возможность проводить листинг не только в России, считает он.

Формула успеха локальной приватизации такая, рассуждает управляющий из иностранного инвестфонда: IPO самой Московской биржи, допуск Euroclear к акциям и работа компаний по возвращению доверия инвесторов. «Конъюнктура хорошая, инвесторы снова покупают бумаги развивающихся рынков. Если вы провалитесь, это уже исключительно по вашей собственной вине», – уверен он.

Читать также: Недоверие инвесторов к российскому рынку можно выразить числом

Пока никто не прокомментировал этот материал. Вы можете стать первым и начать дискуссию.
Комментировать