Инвесторы Кремниевой долины соглашаются на высокие риски в надежде на громкие выходы

Имеет ли какое-то значение, что современные высокотехнологичные компании переоценены? Важно ли, что многие «единороги» (технологические компании с капитализацией более $1 млрд) скорее всего вымрут?

Судя по тому, что творится в этой сфере, правильный ответ звучит как «вряд ли». Не важно, что превзойдут ожидания инвесторов лишь считанные компании из тех, что растут как грибы в рамках стартап-бума, охватившего Кремниевую долину. Другие же сильно разочаруют тех, кто рискнул вложиться в них.

Один из самых оптимистичных венчурных капиталистов, Марк Андриссен, выступая на недавней конференции Fortune Global Forum в Сан-Франциско, как обычно, доказывал, что современные технологии сильно недооценены: «Единороги», все, вместе взятые, стоят около половины Microsoft. Инвесторам будет достаточно того, что взлетит парочка из них».

Оценка технологических компаний упрямо ползет вверх и на другом конце стартаперского спектра – на самой ранней стадии инвестирования. Сэм Альтман, президент одного из самых известных стартап-акселераторов Y Combinator, признал в начале ноября, что оценка ряда проектов даже ему кажется излишне завышенной. Но это не мешает ему крепко спать: «Если бы вы инвестировали в любой из проектов, прошедших через Y Combinator за последние три года, вы были бы очень довольны, пусть даже инвесторы жалуются, что Y Combinator – дурной пример переоцененных компаний». Альтман подводит итог: «Не важно, что творится в кратко- и среднесрочной перспективе. Я верю, что будущее за технологиями. Я до сих пор не могу думать об активах, которыми владею, не представляя, что будет через десяток-другой лет с вложениями в публичные и частные компании».

Когда речь идет об игре со сверхвысокими ставками, традиционная теория призывает к диверсификации портфеля. Но инвестирование в стартапы – совсем другое дело. Как минимум по двум причинам аргументы в пользу диверсификации не воспринимаются многими инвесторами в этой сфере.

Первый – венчурным капиталистам платят не за то, чтобы они работали портфельными менеджерами. Те снижают риски, инвестируя средства в различные активы. Вряд ли таким способом добьешься высокой премии за успешное управление венчурным фондом – как правило, она составляет около 20% от прибыли. Фонды хвастаются своим умением вычислить следующий хит рынка. Еще они любят повторять, что вкладывают не только деньги, но и свои советы по ведению бизнеса, связи, опыт, играя решающую роль в том, ждет ли неопытного стартапера успех или провал.

Вера в то, что инвесторы в стартапы вынуждены идти на беспрецедентные риски, глубоко въелась в их личную мифологию. Недавно конгресс США задумался о том, чтобы доходы венчурных фондов облагать налогом не как прирост капитала, а как регулярный доход. Венчурные капиталисты возмутились: такая идея показывает полное непонимание сути их бизнеса. Они не хотят выглядеть сборщиками ренты, так что и аргументы в пользу диверсификации портфеля их не прельщают. Конечно, некоторая диверсификация есть у любого венчурного фонда. Но в каждом поколении стартапов прибыль приносят считанные единицы. Размазывание инвестиций тонким слоем по всему рынку вряд ли поможет инвестору.

Мы плавно переходим ко второй причине, почему традиционные теории инвестирования не работают в случае стартапов. Большинство участников венчурных фондов не получат выгоды от роста котировок лидеров нынешнего технологического бума. Uber и Airbnb – самые высоко оцененные американские «единороги», совокупная капитализация которых превышает $75 млрд. Их называют современными Google и Facebook. Это слабое утешение для многочисленных инвесторов в стартапы, которые не приобрели бумаг этих гигантов.

Во время бума, когда все котировки рвутся вверх, низкие шансы стартапов на успех повышают риски инвесторов. Итогом дотком-бума стало появление ряда крайне успешных проектов, в том числе Amazon и Google. Но средний доход американского венчурного фонда, основанного в 1998–2000 гг., оказался отрицательным, судя по данным Cambridge Associates. Из более чем $175 млрд венчурных инвестиций, вложенных за те три года, большинство пропало втуне. Только два фонда, Sequoia Capital и Kleiner Perkins, вложили $25 млн в первый раунд инвестиций в Google и обогатились.

Венчурные фонды, основанные за четыре года после того, как пузырь лопнул, выступили немногим лучше: в среднем их доходность оказалась менее 2% годовых.

В этом разгадка успешности удачливых венчурных фондов. Все сводится к тому, чтобы угадать верную ставку. Им помогает в этом личная репутация, умение общаться и даже навыки маркетинга. Сами же управляющие венчурными фондами признают, что для инвесторов, вкладывающихся в стартапы, важна не столько судьба этих проектов в перспективе, сколько общие показатели фонда, которые зависят от громких выходов. А эти громкие выходы часто удается совершать не потому, что проект оказался уникальным, а благодаря тесным связям среди инвесторов. Вполне вероятно, что прибыль от немногих выстреливших стартапов с лихвой покроет убытки. Но вряд ли это утешит всех инвесторов, которых сейчас подхватила волна моды на стартапы.-

FT, 5.11.2015, Антон Осипов