ДОЛГИ: Новый инструмент
Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг заявила о разработке законопроекта, регулирующего выпуск краткосрочных коммерческих бумаг. Идея коммерческих бумаг давно витала в воздухе, рынок ждал ее материализации, и отечественное инвестиционное сообщество не может не оценить очевидных преимуществ этого инструмента. Это новое явление для России, где набор инструментов долгового рынка традиционно состоит из облигаций и векселей. Появление коммерческих бумаг будет иметь ряд позитивных последствий, но его влияние на долговой рынок будет ограниченным.
Долг нефинансового сектора в нашей стране сравнительно невелик (по данным ЦБ, $52,6 млрд на 1 июня, т. е. около 17% ВВП) и состоит преимущественно из банковских ссуд. Рынок долговых ценных бумаг гораздо менее популярен. ФКЦБ определяет коммерческие бумаги как краткосрочные (до трех месяцев) облигации с фиксированной процентной ставкой. Для наиболее крупных и стабильных эмитентов предусмотрена упрощенная процедура регистрации бумаг и отмена налога на их выпуск (0,8% объема).
Коммерческие бумаги - стандартизованный финансовый инструмент, в отличие от векселей, представляющих собой гибрид финансового и расчетного механизма. Инвесторы и рейтинговые агентства смогут оценивать специфические риски каждого выпуска, что далеко не всегда возможно с векселями. Все коммерческие бумаги одного выпуска будут иметь одинаковые условия, тогда как вексель - неэмиссионная ценная бумага: "стандартизация" векселей на практике осуществляется искусственно, путем выпуска определенного количества одинаковых бумаг в один и тот же день. Но механизма, который стопроцентно гарантировал бы равные условия всем покупателям векселей, не существует. Появление коммерческих бумаг позволит существенно снизить операционные риски, связанные с бумажной формой векселя. Это шаг вперед на пути к международным стандартам функционирования финансовых рынков. Упрощенная регистрация и отмена налога на эмиссию снизит стоимость капитала, позволит сэкономить время и деньги эмитентов. За соблюдение жестких стандартов корпоративного управления эмитенты будут вознаграждены снижением стоимости заимствований, а инвесторы выиграют за счет улучшения прозрачности. За рубежом коммерческие бумаги обычно выпускают именно самые сильные заемщики, и ФКЦБ стремится соответствовать этому образцу.
Однако мы не ожидаем существенных сдвигов в структуре долгового рынка. Неизвестно, когда и в каком виде закон будет принят; кроме того, в сегодняшнем виде он касается только ограниченного числа заемщиков. Возможны изменения в части максимального срока обязательств, требований к раскрытию информации и листингу, условиям освобождения от налога. Неясно, можно ли будет выпускать коммерческие бумаги, обеспеченные кредитными линиями или активами. От этих факторов зависит характер рисков и рыночный успех данного инструмента.
Едва ли принятие законопроекта о коммерческих бумагах позволит существенно увеличить размеры долгового рынка. Преимущества коммерческих бумаг перед некоторыми существующими финансовыми инструментами не всегда очевидны. Сейчас российские заемщики уже имеют доступ к дешевому заемному капиталу за счет векселей и обычных банковских кредитов. Банки прекрасно обходятся межбанковским рынком. Во всех этих случаях закон не требует ни уплаты налога, ни регистрации, а проценты по рублевому долгу иногда бывают даже ниже инфляции.
Предложенный ФКЦБ срок заимствований, очевидно, очень мал. Векселя и обычные облигации не имеют таких ограничений, даже если большинство обращающихся на рынке инструментов краткосрочные (до года). Банковские ссуды обычно тоже выдаются сроком до года. Но три месяца все же очень короткий срок. Согласно статистике ЦБ, только 20% кредитов в стране имеют срок менее трех месяцев, 15% - от трех до шести, 29% - от полугода до года и 26% - свыше года. Многие заемщики изголодались по долгосрочному капиталу для финансирования инвестиций: именно в этом ключевая проблема отечественной финансовой системы.
Влияние законопроекта о коммерческих бумагах на долговой рынок страны ограничивается также тем, что проект касается только ограниченного числа крупных эмитентов, которые уже присутствуют на рынке и чья финансовая стратегия во многих случаях не ориентирована на привлечение краткосрочных заимствований. Сейчас в котировальный лист первого уровня ММВБ входят 18 эмитентов (15 компаний, 2 банка и правительство Москвы), РТС - 6 (5 компаний и 1 банк). Это очень скромные цифры. Все эти эмитенты уже обладают неплохим по российским меркам доступом к источникам финансирования и обычно не испытывают проблем с краткосрочными кредитами отечественных банков (обычно до года и без какого бы то ни было налога). Большинство этих эмитентов ориентируется на удешевление и увеличение срока заимствований. Многие из них, например "Газпром", пытаются сделать это путем замещения краткосрочных векселей более "длинным" и дешевым капиталом - банковскими ссудами, рублевыми облигациями и даже еврооблигациями.
Положительный эффект нового законопроекта для долгового рынка мог бы быть гораздо более заметным, если бы некоторые из предлагаемых позитивных изменений - повышение требований к прозрачности, снижение налога на эмиссию - распространялись не только на коммерческие бумаги, но и на другие долговые инструменты, включая обычные корпоративные облигации.
Автор - аналитик Standard & PoorХs EA Ratings