ИНВЕСТИЦИИ: Риски и доходность

Распространено мнение, что национальное богатство России, ее ресурсы - как природные, так и рукотворные - оцениваются рынком "неправильно" - по заниженной стоимости. К примеру, объем ВВП в 2001 г. составил $310 млрд по текущему обменному курсу. Между тем в пересчете на паритет покупательной способности российский ВВП почти втрое выше - $780,7 млрд. "Униженный" рубль в концентрированном виде отражает и низкую востребованность отечественных товаров на мировых рынках, и дешевизну труда, и низкий уровень развития рынка. При этом заниженная стоимость российского продукта, экспорта и активов становится, с одной стороны, основанием для выдвижения требований о защите национального рынка. С другой стороны, исходя из тех же соображений зарубежные партнеры обвиняют Россию в демпинге и воздвигают препятствия на пути российского экспорта в свои страны.

Поведение инвесторов.

На самом деле гипотеза о заниженной стоимости российского продукта, экспорта и активов верна лишь отчасти. До неприличия дешевый труд, практически даровой по меркам развитых экономик, обусловливает низкую продажную стоимость российских товаров и услуг, экспорта и активов. В свою очередь дешевизна труда воспроизводит нищету и препятствует техническому обновлению экономики. Однако если в России все так дешево, то почему зарубежные инвесторы, действующие по принципу "покупай дешево, продавай дорого", не скупили на корню все российские активы? Ведь они значительно дешевле иностранных аналогов. Почему большинство попыток доморощенных коммивояжеров привлечь зарубежный капитал на отечественный рынок оказываются тщетными? Пока объем прямых иностранных инвестиций в российскую экономику удручающе мал и в абсолютном, и в относительном выражении. А портфельные инвестиции практически отсутствуют на рынке после дефолта 1998 г.

Можно переформулировать эту проблему применительно к отечественному инвестору: почему деньги российских экспортеров остаются за рубежом, где высока стоимость активов и сравнительно невелики нормы доходности? Было бы ошибкой полагать, что зарубежные и отечественные инвесторы действуют нерационально. Покупка российскими инвесторами относительно дорогих зарубежных активов вместо "дешевых" отечественных - это зеркальное отражение поведения зарубежных инвесторов на российском рынке.

Рациональное инвестирование.

В экономике нет жесткой детерминированности. Дешевизна российских ресурсов - оборотная сторона их высокой рисковости. Стоимость активов и их доходность имеют значение не сами по себе, а с учетом рисков. Ведь любой доход связан не только с затратами (инвестициями), но и с отсутствием предопределенности результатов избранной стратегии поведения на финансовом рынке. Инвестиционный портфель, или набор активов, как бы "производит" и доходы, и связанные с ними риски. Следовательно, как и доходы, риски кто-то должен "потреблять", или принимать на себя, а значит, платить за них.

Доходности различных инвестиционных портфелей соизмеримы между собой только для одинаковых рисков. Инвесторы стремятся формировать портфели за счет наиболее эффективных активов, улучшая соотношение риск/доходность и диверсифицируя риски. Рациональный инвестор сравнивает относительную стоимость доходностей и рисков, отдавая предпочтение тем рынкам, которые обещают более высокую компенсацию рисков. Однако минимизация рисков имеет объективные ограничения: в мире неопределенности нельзя целиком ее устранить. Только в среднем инвестор может быть уверен, что его инвестиции дадут ожидаемый результат. Значит, ожидания и риск, как и любой рыночный товар, имеют свою цену. При сопоставимых уровнях рисков инвестор получает большую компенсацию за неопределенность результатов.

Риски и рыночность экономики.

Риск - понятие очень широкое. Место, где могут убить даже днем, более рискованное по сравнению с тем, где по ночам можно гулять спокойно. Тем не менее инвестиционная рискованность Белфаста намного ниже, чем Москвы. В решающей степени на рыночную цену риска влияет уровень рыночности экономики, или товарность рынка. Последняя отражает интегрированность экономики в мировой рынок, наличие в ней различных барьеров и фрикций, уровень транзакционных издержек. Чем более развит рынок, чем больше активов и ресурсов являются товарами, тем выше уровень рыночности экономики. Чем выше степень рыночности, тем выше рыночная цена риска.

Даже в странах с высокоразвитым рынком значительная доля ресурсов не торгуется, не является объектом купли-продажи (хотя и имеет рыночную цену). В переходных экономиках инвестиционные риски особенно высоки именно потому, что это не полностью рыночные экономики, политически и социально неспокойные.

Наличие значительных размеров активов, которые не покупаются и не продаются (низкая товарность экономики), приводит к тому, что компенсация риска для инвестора оказывается значительно ниже, чем на высокоразвитых финансовых рынках. Поэтому с точки зрения рационального инвестора активы, торгуемые на высокорисковых развивающихся финансовых рынках, оказываются не дешевыми, а чрезвычайно дорогими. Российская экономика остается весьма рискованным местом для приложения капиталов.

Дешево или дорого.

В пересчете на сопоставимые риски российские активы оказываются переоцененными (т. е. более дорогими) в сравнении с рациональным рыночным портфелем. Как это ни выглядит странным, именно дороговизна, а не дешевизна ресурсов - истинное препятствие на пути зарубежных инвестиций на российский рынок. Российские ресурсы кажутся дешевыми, только если не принимать в расчет риски, связанные с получением доходов на российском рынке.

Поэтому решить проблему оттока капиталов из страны (равно как и проблему привлечения иностранных инвесторов) можно только одним способом - уменьшить абсолютную и относительную рискованность российского рынка. Для этого должен увеличиться "рыночный сектор" - сектор, где существует честная, свободная и открытая конкуренция. Инвестиции придут, когда увеличится товарность экономики - доля товаров и ресурсов, торгуемых на рынке.

Автор - профессор Высшей школы экономики