"Ренессанс" ставит на ТЭК

Оптимистично настроенные аналитики "Ренессанс Капитала" советуют своим клиентам покупать недооцененные рублевые облигации "Газпрома" и валютные долги Тюменской нефтяной компании (ТНК), полагая, что такая стратегия может быстро принести инвесторам неплохую прибыль.

Активность российских заемщиков, привлекающих деньги и на международном, и на внутреннем фондовых рынках, побудила аналитиков "Ренессанса" попарно сопоставить рыночные оценки кредитного риска одних и тех же эмитентов по обязательствам, выраженным в рублях и в долларах. Они исходили из того, что справедливый спрэд (разница в доходностях) между облигациями двух компаний должен зависеть не от валюты выпусков, а только от надежности эмитентов. "При этом надо понимать, что одинаковые спрэды будут лишь при одинаковых базовых процентных ставках", - добавляет вице-президент "Ренессанса" Алексей Моисеев. Кроме того, по его словам, необходимо учитывать разные сроки обращения бумаг.

Первой и пока единственной парой эмитентов стали "Газпром" и ТНК, у которых есть и рублевые, и валютные облигации с относительно близкой дюрацией (средним сроком жизни бумаг). Расчеты привели аналитиков "Ренессанса" к следующим выводам: если справедливо соотношение доходностей между еврооблигациями двух компаний, то спрэд между рублевыми бондами должен составлять 82 базисных пункта вместо текущего 41 б. п., если же более верна рыночная оценка бумаг на внутреннем рынке, то разница между доходностями валютных долгов должна находиться на уровне 39,5 б. п. (сейчас - 78,7 б. п.). В рамках этой модели, считают в "Ренессансе", инвесторам следует покупать евробонды ТНК и рублевые облигации "Газпрома" из расчета справедливых цен в 108,94% и 103,47% от номинала соответственно. Впрочем, Моисеев признает, что подобная стратегия сработает только при снижающихся процентных ставках. "В противном случае инвесторы должны были бы действовать ровно наоборот: продавать валютные облигации "Газпрома" и рублевые бонды ТНК", - говорит он.

Аналитик "Тройки Диалог" Александр Кудрин считает, что сравнивать рынок валютных и рублевых бумаг не совсем корректно. "Внутри страны вращаются по большей части короткие деньги, на международных рынках - длинные. Кроме того, на рынке еврооблигаций доминируют крупные иностранные инвесторы, и у них могут быть разные инвестиционные предпочтения и свой взгляд на справедливость спрэдов", - говорит он. Его коллега из крупного российского банка, пожелавший остаться неназванным, не соглашается с самой идеей исследования: "Премия в рублях и премия в долларах - вовсе не одно и то же. Помимо кредитного риска покупатели рублевых бумаг несут еще и валютные риски". А начальник отдела анализа финансовых рынков банка "Зенит" Алексей Третьяков дает прямо противоположные рекомендации. Он считает рублевые облигации "Газпрома" перегретыми по сравнению с государственными и муниципальными облигациями. "[Их] спрэд к ОФЗ составляет менее 50 б. п., - недоумевает он, - а с учетом налогообложения доходность облигаций концерна вообще ниже, чем доходность госбумаг". Облигации же ТНК с погашением в 2006 г., по мнению Третьякова, напротив, могут быть недооценены рынком из-за их длительного срока обращения.

Другие аналитики комментировать советы "Ренессанса" не берутся, но соглашаются с оптимистичным прогнозом движения рынка. "Спрэды между российскими суверенными и корпоративными еврооблигациями по-прежнему имеют потенциал к сужению, - считает аналитик Объединенной финансовой группы Дмитрий Дмитриев. - В течение года доходности будут снижаться". При этом он считает, что в краткосрочной перспективе доходности корпоративных бумаг должны упасть больше, несмотря на более короткие сроки обращения этих бумаг, и поэтому предлагает своим клиентам вкладывать деньги прежде всего в валютные долги российских компаний. А Кудрин напоминает, что после мощного ралли на рынке еврооблигаций (в конце прошлого - начале этого года) многие инвесторы переключили свое внимание на внутренний рынок долговых инструментов, и этот интерес, по его мнению, не только сохранится, но даже повысится.