"Мама" доходнее "дочки"
Разница в доходностях между еврооблигациями материнской и дочерней компаний аналитиков не удивляет. "Для иностранных инвесторов российские холдинги всегда означают больший риск", - поясняет Михаил Автухов из Гута-банка. Он признает, что евробонды "Системы" растут медленнее по сравнению с остальным рынком. Справедливый спрэд между ними и бумагами МТС, по мнению Автухова, должен составлять 120 - 130 б. п. На недооцененность долгов "Системы" обращает внимание и аналитик компании "Русские инвесторы" Андрей Басацкий. По его словам, среди всех российских корпоративных еврооблигаций обязательства "Системы" сейчас самые доходные. "После продолжительного ралли ситуация на рынке суверенных долгов успокоится, позитивные изменения произойдут в бумагах второго эшелона - МДМ-банка, Альфа-банка и, прежде всего, АФК "Система", - считает Басацкий.
Инвесторы недооценивают еврооблигации АФК "Система", отдавая предпочтение долгам ее "дочки" - компании "Мобильные ТелеСистемы" (МТС). К такому выводу пришли аналитики инвестиционной группы "Ренессанс Капитал" и предложили своим клиентам заработать на сложившейся несправедливости.
Сейчас на рынке одновременно обращаются очень похожие по объему и дате погашения еврооблигации МТС и ее материнской компании АФК "Система" (ей принадлежит 50,4% акций МТС). Выпущенные в конце января еврооблигации МТС на $400 млн под 9,75% годовых стали вторым по счету внешним займом компании. Последовавшей за ней в марте "Системе" повторить успех "дочки" не удалось. А "Системе" привлеченные $350 млн обошлись в 10,375% годовых. Облигации обеих компаний гасятся в 2008 г.
Как отмечает в своем исследовании "Система-08" против МТС-08 - яблоко от яблони слишком далеко упало" аналитик "Ренессанса" Павел Мамай, спрэд (разница в доходностях) между этими еврооблигациями колеблется на уровне около 160 базисных пунктов, в то время как справедливая разница, по его мнению, составляет 100 - 120 пунктов. Такое несоответствие Мамай объясняет не только более высокими кредитными рисками холдинговой компании, но и неудовлетворенностью инвесторов, вызванной не очень удачным размещением ее бумаг. Из-за юридических проблем АФК "Система" пришлось отложить размещение облигаций, и холдинг смог привлечь деньги только со второй попытки.
По мнению Мамая, справедливый спрэд между еврооблигациями двух эмитентов определяется вероятностью дефолта "Системы" при отсутствии дефолта МТС. "Эту вероятность мы оцениваем как низкую, - говорит он. - Средств только от продажи пакета акций МТС (еврооблигации "Системы" обеспечены 10% акций МТС, что на момент размещения составляло 120% от объема выпуска, сейчас эта сумма возросла до 131%) будет достаточно для погашения всего долга АФК "Система", если цена акций МТС не упадет на 72% с сегодняшних уровней, или на 40% по сравнению с историческим минимумом". Аналитик по телекоммуникациям "Тройки Диалог" Евгений Голосной считает это невероятным: компания работает хорошо, за I - II кварталы ожидаются неплохие результаты. "Акции компании уже дошли до своих исторических максимумов, сейчас они на самом высоком уровне, - признает он, - но причин для приостановления роста я не вижу".
По расчетам Мамая, спрэд между обязательствами холдинговой компании и ее "дочки" будет сокращаться за счет опережающего роста котировок первой. Такой же сценарий прогнозирует и Автухов. "После стабилизации рынка долги "Системы" будут расти опережающими темпами, - считает он, - и замедление будет компенсировано ростом котировок на 1 - 1,5 процентного пункта. По оценкам Мамая, котировки "Системы-08" в среднесрочной перспективе могут вырасти на 160 - 240 б. п. "Катализатором реализации этого потенциала может явиться повышение кредитного рейтинга АФК "Система" после публикации отчетности, в которой консолидированы результаты МТС", - добавляет аналитик "Ренессанса". Басацкий и не исключает, что до конца июня эти бумаги подорожают на 3%, а спрэд между ними и российскими еврооблигациями сократится до 400 б. п. (сейчас - около 470 б. п.).