ФОНДОВЫЙ РЫНОК: "Быки" шумят не зря
Если считать, что рынки карабкаются по "стене страхов", то РТС, наверное, снабжена прочными крюками и веревками. В этом году нас не раз предупреждали, что российский "бык" будет скоро отправлен на бойню. Толчком должно было послужить что угодно - усталость от реформ, политическая нестабильность, скандал с "ЮКОСом", летняя хандра или "эффект сентября". Но все это были досужие разговоры.
В недавней статье ( "Шумим, братец, шумим", N 179 от 2. 10. 2003) на этой же странице Джеймс Фенкнер, глава аналитического отдела "Тройки Диалог", сравнил нынешний рост РТС с ростом американского техноиндекса Nasdaq во времена интернет-бума. Сравнение совершенно абсурдное. Несмотря на то что печально знаменитый мыльный пузырь был тоже связан с избыточной ликвидностью, у него было и другое основание - "новая экономическая парадигма", методы оценки стоимости компаний, взятые с потолка, просто потому, что с традиционной точки зрения компании уже давно были сильно переоценены.
Движущая сила российского бума - традиционные ценности: прибыль, минеральное сырье в земле, дивиденды и сильно недооцененные активы. Важно отметить, что в отличие от ситуации перед кризисом 1998 г. рынок рос практически исключительно за счет местных покупателей, россиян, благосостояние которых увеличивается и которые готовы инвестировать в собственную экономику.
Автор утверждает, что аналитическое сообщество в России ради своей выгоды подняло рекламный шум, ловко маскирующийся под фундаментальный анализ. И это тоже сближает нынешнюю ситуацию с интернет-пузырем в США на поздних стадиях. Это не так. Большинство высокопоставленных аналитиков, работающих в Москве, пережили августовский кризис. По крайней мере до недавнего времени большинство отчетов местных инвестиционных компаний были выдержаны либо в сугубо консервативном, либо в "медвежьем" тоне. В прошлом году один уважаемый аналитик нефтяного сектора - настроенный хронически пессимистично по отношению к нефти в целом и к российскому рынку в частности - суммировал свое выступление с помощью предостережения по поводу пяти самых дорогих слов в мире финансов: "На этот раз все по-другому". На этот раз все ДЕЙСТВИТЕЛЬНО по-другому.
Несмотря на то что российский рынок не страдает от дефицита проблем (к примеру, регулирование, прозрачность, ликвидность) , конфликт интересов в аналитике не входит в их число. Учитывая, что за последние несколько лет на рынке прошло всего одно крупное первичное размещение акций, можно, наверное, догадаться, что московские аналитики получают деньги из прибыли торговых операций своих компаний, а не в связи с раскруткой конкретных корпоративных размещений. Многие российские инвесткомпании зарабатывают на "специальных ситуациях" - скупках акций, поглощениях и т. п. Но все это - сугубо конфиденциальная информация. Не дай бог, кто-то из аналитиков проболтается вслух. Вообще, с точки зрения брокера, рынок устроен симметрично: напугав клиентов, заставив их продавать во время рыночного ралли, можно заработать на торговых операциях.
Учитывая стагнацию экономик "большой семерки" и набирающую рост Азию, развивающиеся рынки снова входят в моду, особенно экспортеры биржевых товаров. И Россия здесь не исключение. Бурно растут все - от Бразилии до Индии и от Аргентины до Таиланда. Между прочим, в сентябре некоторые восточноевропейские рынки обогнали московский по темпам роста.
В статье Джеймса Фенкнера были упомянуты некоторые "мифы". В частности такой: "Экономика растет, значит, должен расти и фондовый рынок". Одно действительно не обязательно следует из другого. Но в данном случае значительный рост ВВП помог серьезной переоценке рынка, поскольку повысил уровень ликвидности и спровоцировал спрос на товары и услуги, которые представлены в РТС. Это не похоже на мыльные пузыри, не связанные с ростом, такие, как в 1997 г. в России или сейчас на Уолл-стрит.
Второй миф: "Высокие котировки нефтяных фьючерсов равны высокой будущей цене нефти. Неверное тождество". Конечно, они не равны. Но фьючерсы действительно представляют собой лучший ориентир для прогнозирования цены, которую прогнозировать так трудно. Я давно спорил с апокалиптическими сценариями нефтяных аналитиков - и местных и мировых. Они оказались не правы просто до комизма. Действительно глупая школьная ошибка - это сравнивать сегодняшние текущие цены со средними показателями за 30 лет и не учитывать при этом инфляцию.
Третий миф: "Российские нефтяные запасы дешевы. Устаревший довод". Если они так дороги, то почему Москва наводнена менеджерами международных нефтяных корпораций, пытающимися эти активы купить? Оценки резервов еще и близко не подошли к уровням международных нефтяных гигантов. Баррель нефтяных запасов, оцененный в $1 на балансе "ЛУКОЙЛа", оценивался бы в $11 в отчетности "географически диверсифицированной" ExxonMobil (у которой есть, к примеру, активы в Нигерии, Колумбии). Действительно, они, строго говоря, несопоставимы: российские компании стеснены низкими внутренними ценами на нефть, но 11-кратный дискаунт кажется слишком консервативным.
Утверждение о том, что ВР пришлось уменьшить почти вдвое запасы ТНК после сделки по созданию THK-BP, свидетельствует о непонимании нормативов Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Эта корректировка - простая формальность, связанная с правилом, введенным в США после серии мошенничеств с малыми нефтяными компаниями. Совершенно очевидно, что ВР провела тщательный аудит запасов ТНК прежде, чем покупать активы. Что касается амортизации, то в отчетности по стандартам GAAP либо IAS, имеющейся для всех крупных нефтяных компаний, она учтена по международным стандартам. Более того, большая часть нефтяных активов в России уже амортизирована, и можно рассчитывать, что добыча на имеющихся месторождениях возможна еще лет 30 только при ремонте и поддержке оборудования.
Вопреки утверждениям автора упомянутой статьи российские компании остаются дешевыми, если исходить из соотношения цена/прибыль, или P/E (отношение цены акции к прибыли компании в расчете на акцию, показатель, с помощью которого определяется, переоценены бумаги или нет). Они гораздо дешевле аналогичных компаний на рынках "большой семерки" и заметно дешевле аналогов на развивающихся рынках. Энергетический сектор - исключение. Но оценивать РАО ЕЭС и региональные энерго на основании соотношения P/E абсурдно. В процессе реформы в ближайшие полтора года все они будут реструктурированы. Предприятия российской энергетики следует оценивать исходя из стоимости на мегаватт мощностей.
Если есть одна определенность, то она состоит в том, что РТС, как и всякий рынок, переживет коррекцию. Вопрос когда, с какого уровня и самое главное - насколько глубокой она будет.
Для тех из нас, кто пережил "ядерную зиму", последовавшую за кризисом 1998 г. , кто проповедовал в пустыне, когда все в мире считали словосочетание "российские финансовые рынки" оксюмороном, возрождение российских рынков стало подтверждением нашей веры. Темпы нынешнего ралли действительно вызывают головокружение. Но когда неизбежная коррекция все-таки случится, она скорее всего окажется здоровой фиксацией прибыли, предшествующей следующему этапу переоценки российских финансовых рынков. (The Moscow Times, 7. 10. 2003, полная версия опубликована на сайте www.sovlink.ru. ) Автор - главный экономист Sovlink Securities.