БАНКИ И ФИНАНСЫ: Юбилейные размышления

Сегодня исполняется ровно четыре года с тех пор, как индекс NASDAQ Composite достиг рекордной отметки в 5048,62 пункта. Сейчас NASDAQ топчется на отметке 2000 пунктов. Некоторые аналитики, сравнивающие период безумного роста и обвала с аналогичными событиями 1930-х и 1970-х гг. , полагают, что пузырь на фондовом рынке еще не сдулся. Но есть и оптимисты, считающие, что на этот раз исторические аналогии неуместны.

После того как котировки на фондовом рынке США, а вместе с ним и на рынках многих других развитых стран достигли пика в марте 2000 г. , пузырь, раздувавшийся в предыдущие годы, начал стремительно уменьшаться. Цены акций падали до октября 2002 г. ; индексы Dow Jones и NASDAQ достигли дна 9 октября на отметках 7286,27 и 1114,11 соответственно. До середины марта 2003 г. рынок топтался на месте и начал быстро расти с началом войны в Ираке. Однако по историческим меркам цены акций так и не достигли дна. Во время двух предыдущих обвалов, произошедших в 1930-х и 1970-х гг. , падение цен было более глубоким.

"Конец света".

Во время надувания пузыря в конце 90-х гг. отношение капитализации компаний к их прибылям (p/e) достигло небывалых высот: для компаний в индексе S&P 500 оно составляло 40 - вдвое больше, чем на пике рынка в 1929 г. Когда пузырь лопается, коэффициент p/e падает, однако пока он не опустился даже до 16 - среднего значения за последние 80 лет. "Обычно после того, как лопается пузырь, рынок падает ниже своей справедливой стоимости. Но этого не случилось", - говорит Джереми Грэнтам, основатель бостонской компании по управлению активами Grantham, Mayo, Van Otterloo, изучавший истории пузырей на фондовом и сырьевом рынках. С традиционной точки зрения акции нельзя было считать дешевыми даже на дне в октябре 2002 г. Между тем с тех пор индекс DJ вырос на 46,6% , а NASDAQ - на 84,7%.

Если правы эксперты, считающие, что рынок пойдет проторенным историческим путем, то рост котировок в 2003 - 2004 гг. может оказаться лишь прелюдией к дальнейшему падению, которое Грэнтам называет "концом света". Цены могут упасть ниже уровня октября 2002 г. Дэвид Фуллер, директор и глобальный аналитик Stockcube Research и издатель инвестиционного бюллетеня Fullermoney, полагает, что рынок вошел в "медвежий" тренд, который будет длиться лет 10 - 15. "Долгосрочный понижательный тренд наступает, когда лопается пузырь, надувавшийся не столько из-за фундаментального улучшения экономической ситуации, сколько из-за высокой ликвидности, когда коэффициент p/e резко вырастает. Так было в конце 1990-х гг. , - говорит Фуллер. - Обвал рынка сопровождается корпоративными скандалами. Коэффициент p/e существенно снижается, и эта фаза может растянуться на целое поколение. После обвала денежные власти закачивают огромные деньги в финансовую систему, рынок восстанавливается (на это может уйти год) , а затем приходит новая понижательная волна". Причем, по словам Фуллера, в этой ситуации фондовый рынок слабо зависит от экономики, которая может продолжать расти.

Нельзя не обратить внимания и на магию чисел: кризис, надолго отправляющий инвесторов в нокдаун, происходит вокруг круглых отметок индекса DJ: в 1929 г. - начале 30-х гг. турбулентные потоки закрутили индекс вокруг отметки 100 пунктов, в конце 60-х - 1000 пунктов, в конце 1990-х - начале 2000-х - 10 000 пунктов (см. график).

В опубликованном год назад исследовании эксперты Лондонской бизнес-школы и банка ABN Amro прогнозировали, что на максимальный уровень, достигнутый в начале 2000 г. , мировой фондовый рынок вернется к 2018 г. Бывало и хуже: после обвала 1929 г. индекс DJ достиг предкризисного уровня лишь в 1954 г. Сегодня эксперты обращают внимание на соотношение цен на золото и акции. В периоды неопределенности инвесторы перекладывают деньги из акций в золото, взвинчивая его цену. В августе 1929 г. перед крахом фондового рынка отношение значения индекса DJ к цене унции золота составляло 18, а после двух лет обвала - 2 (см. график). В ноябре 1966 г. на индекс DJ можно было "купить" 28 унций, а через 14 лет господства "медведей" - одну унцию. На пике пузыря в 1999 г. на DJ можно было "купить" 44 унции, сегодня - 27. По словам Фуллера, среднее историческое значение - 5. Так что если отношение DJ к цене унции золота будет хотя бы стремиться к этому значению, то акциям еще есть куда падать, а золоту - расти.

История повторяется?

"Обычно пузырю требуется 2,5 года, чтобы сдуться, - отмечает Франсуа Траан, главный инвестиционный аналитик Bear Stearns. - Затем рынок обретает почву под ногами, резко растет в течение 15 - 16 месяцев, а потом наступает масштабная коррекция. Сейчас как раз наступает время, когда рынок должен начать корректироваться". По мнению Траана, до конца года он вырастет не больше чем на 1,4%. Возможно, рынок уже начал демонстрировать признаки нежелания расти дальше. В конце февраля NASDAQ почти растерял завоевания первых двух месяцев, почти вернувшись на уровень начала года. На рынок, в частности, сильно повлияло резкое падение индексов потребительской уверенности; американцы крайне обеспокоены тем, что восстанавливающаяся экономика почти не создает новых рабочих мест.

Питер Бернстейн, инвестор, финансовый консультант и автор книг и статей об истории фондового рынка, считает, что повышательная коррекция еще не закончилась, но в итоге рынок все-таки достигнет уровня, с которого уже не сможет пойти вверх. Что-то случится - скачок инфляции, теракт, обвал доллара, - и нынешнему ралли придет конец. "Возможно, мы даже не можем себе представить, что может произойти. Но оно произойдет, потому что происходит всегда", - говорит он. Если и не будет масштабного обвала, рынок может долгие годы дергаться вверх и вниз, как в конце 1960 - 1970-х гг. Многие эксперты уверены лишь в одном: рынок больше не может расти на 20% год за годом. "Будущее очень сильно будет отличаться от того, что мы наблюдали в последние 20 лет", - говорит Траан. Но каким будет это будущее? "Рынок тем и интересен, что никогда нельзя предсказать, что произойдет", - отмечает Фуллер.

Мир изменился.

Многие из участников рынка не теряют надежды, что пессимистичный сценарий на этот раз не повторится. Во-первых, эксперты сходятся в том, что в этом году акции еще будут расти, пусть и не такими быстрыми темпами, как в прошлом. Так, S&P 500 вырастет, по оценке аналитиков Standard & Poor's, на 11%. Во-вторых, многие из тех, кто предрекают спад, полагают, что он не будет таким масштабным, как в 1930-е и 1970-е гг. Тогда одной из причин столь глубокого обвала на фондовом рынке стали ошибки экономических и денежных властей. В 30-е гг. были слишком сильно повышены процентные ставки и введены торговые барьеры, а в 70-е гг. разыгралась инфляция. "Возможно, мир изменился, - говорит Ричард Силла, профессор экономики и финансовой истории Школы бизнеса Стерна в Нью-Йоркском университете. - Сегодня у нас макроэкономическая стабильность, [президент Джордж] Буш расходует деньги направо и налево, а [председатель Федеральной резервной системы] Алан Гринспэн держит процентные ставки на дне". Кроме того, сегодня розничные инвесторы гораздо более активны на фондовом рынке, чем в 1930-е и 1970-е гг. , когда рынок зачастую считался местом, где промышляют спекулянты и мошенники, поэтому рядовые американцы могут поддержать цены акций.

Хотя акции и не упали до уровня, который с исторической точки зрения мог бы свидетельствовать об окончании "медвежьего" рынка, отмечает Ласло Бирини, основатель аналитической компании Birinyi Associates. Однако сегодня ситуация складывается так, что можно говорить о начале нового "бычьего" рынка. "Анализируя исторические циклы, вы видите, как рынок со временем меняется. Эти правила написаны на воде, а не высечены в камне. Сегодняшний рынок имеет все признаки "бычьего", - говорит он. (Использованы материалы WSJ. )