Компании одни – риски разные

Аналитики МДМ-банка отметили, что рублевые и валютные облигации “Евразхолдинга” и банка “Русский стандарт” по-разному оцениваются инвесторами на внешнем и внутреннем долговых рынках. К примеру, спрэд доходности еврооблигаций “Евраз-09” и евробондов “Северсталь-09” составляет всего 100 базисных пунктов, а рублевые облигации “Евразхолдинга” торгуются со спрэдом к рублевым облигациям “Северстали” порядка 250–300 базисных пунктов. Спрэд доходности еврооблигаций “Русского стандарта – 07” к евробондам ТНК-7 и ВТБ-8 составляет 100–120 базисных пунктов, на внутреннем рынке спрэд рублевых облигаций “Русского стандарта – 2” к облигациям тех же эмитентов ТНК-5 и ВТБ-3 составляет примерно 350 базисных пунктов.

В МДМ-банке уверены, что причина несправедливого ценообразования рублевых облигаций в том, что российские инвесторы на внутреннем рынке осторожны и инертны, а ликвидность вторичного рынка на порядок ниже, чем на рынке еврооблигаций. “На западных рынках инвесторы работают в жесточайшей конкуренции и постоянно ищут недооцененные активы, что делает ценообразование справедливым”, – говорит руководитель анализа долговых инструментов МДМ-банка Артур Аракелян. Он уверен, что разница в доходностях рублевых облигаций “Русского стандарта” и ТНК, ВТБ, а также рублевых бондов “Евраза” и “Северстали” станет такой же, как и у валютных облигаций этих эмитентов на международном рынке. Это приведет к заметному росту цен рублевых облигаций “Евразхолдинга” и банка “Русский стандарт”. По оценке МДМ-банка, потенциал роста рублевых бондов “Евразхолдинга” составляет 2%, а “Русского стандарта – 2” – 3–4%.

Аналитик “Тройки Диалог” Александр Кудрин соглашается с тем, что причина несоответствий в ценообразовании – в разном уровне ликвидности на российском и иностранном долговых рынках. Он добавляет, что объемы торгов рублевыми облигациями “Северстали” всегда были выше, чем бондами “Евразхолдинга”. По его словам, ценовые несоответствия наблюдаются и среди наиболее ликвидных российских облигаций. “Спрэд доходности еврооблигаций “Газпрома” и российских суверенных бондов традиционно ниже, чем разница в доходности рублевых облигаций газового концерна и ОФЗ”, – отмечает он. По мнению Кудрина, рублевые бонды “Евразхолдинга” и “Русского стандарта” будут расти из-за начавшегося общего оживления на долговом рынке: “Цены и ликвидность рублевых бондов снова начали расти”. При этом Кудрин считает, что сравнивать евробонды банка “Русский стандарт” с еврооблигациями ВТБ и ТНК некорректно: “ВТБ – это госбанк с соответствующим уровнем риска, а ТНК – нефтекомпания, часть рисков которой несет на себе международный нефтехолдинг BP”. Начальник отдела анализа долговых обязательств ФК “УралСиб” Борис Гинзбург приводит другой пример: “На российском рынке доходность аналогичных бондов “АЛРОСА” и “Газпрома” практически не отличается, а их евробонды торгуются с большим спрэдом”. В конце прошлой недели доходность рублевых бондов “Газпрома” и “АЛРОСА” с погашением в 2005 г. составила 7,4% и 7,3% годовых соответственно, при этом доходность евробондов “АЛРОСА” с погашением в 2008 г. составила 8% годовых, а еврооблигаций “Газпрома” с погашением в 2007 г. – 5% годовых. Гинзбург считает, что несоответствие в ценообразовании на российском и иностранном рынках российских долговых инструментов останется: “У российских и иностранных инвесторов разные системы оценки и подходы к кредитным рискам”.

Старший вице-президент банка “Русский стандарт” Леван Золотарев отмечает, что многие инвесторы, купившие облигации “Русского стандарта – 2” при размещении, пока не намерены активно торговать ими. “Покупателей устраивает доходность облигаций, и они готовы ждать их погашения”, – говорит он. По его мнению, этим можно объяснить низкую ликвидность этих облигаций, а значит, и различное ценообразование облигаций банка на российском и западном рынках.