ЭКОНОМИКА: Съеденный рост

Одной из фундаментальных причин макроэкономического кризиса 1998 г. было явное несоответствие денежно-кредитной политики политике бюджетной. Проводившаяся тогда чрезвычайно мягкая бюджетная политика, выражавшаяся в хроническом дефиците бюджета и сопровождавшаяся жесткой денежно-кредитной политикой, способствовала образованию известных макроэкономических диспропорций. Резкое ограничение предложения денег в 1996–1998 гг. действительно способствовало снижению инфляции. Однако в силу того, что степень монетизации российской экономики была (и пока остается) крайне невысокой, ограничение предложения денег в середине 1990-х гг. на фоне растущего спроса на них, в основном со стороны правительства, привело к резкому росту реальных процентных ставок. В результате расходы на обслуживание государственного краткосрочного долга росли экспоненциально, и чем дело кончилось, все прекрасно помнят.

Мягкое и жесткое

Похожие проблемы мы наблюдаем и сейчас. Однако несоответствие денежно-кредитной и бюджетной политики в настоящее время приобрело другую форму. Первая сейчас вынужденно является относительно мягкой. Денежное предложение в условиях высоких цен на нефть и на другие товары российского экспорта объективно должно расти высокими темпами, поскольку в итоге экспортные доходы должны конвертироваться в рубли. До недавнего времени денежная масса и росла относительно высокими темпами, обеспечивая экономику кредитными ресурсами и способствуя экономическому росту, однако совсем недавно бюджетная политика стала неоправданно жесткой. Повышение налогового давления на нефтяную отрасль привело к тому, что эффект стерилизации денежной массы стал избыточным.

При положительном счете текущих операций, составляющем из года в год порядка 8–10%, в условиях низкой монетизации экономики денежная политика жесткой быть не может. Если отношение денежной массы к ВВП составляет порядка 25% ВВП, а счет текущих операций – порядка 10% ВВП, то 50%-ный рост денежной массы за год (как это было, например, в 2003 г.) выглядит не таким уж и удивительным, особенно учитывая резкое сокращение чистого оттока капитала, произошедшее за счет увеличения роста внешних заимствований. Действительно, поскольку 10%-ный счет текущих операций в итоге должен конвертироваться в рублевую массу, то он объективно должен обеспечить достаточно высокие темпы прироста рублевой ликвидности именно потому, что объем обращающихся в экономике средств невелик в сравнении с ВВП.

Быстрый рост денежного предложения в условиях низкого уровня монетизации и высоких темпов экономического роста – это естественный процесс накопления капитала, развития капитализма. Если инвестиционный климат благоприятен и экономика растет достаточно диверсифицированно, то спрос на деньги со стороны неэнергетических отраслей экономики высок. У тех же, кто деньги зарабатывает (в нашем случае в основном это экспортеры), повышается склонность к сбережению, причем именно в рублевых инструментах. Тем самым расширяется кредитная база, растет капитализация банковской системы, увеличивается кредитование экономики, удлиняются сроки и кредитов и депозитов. Все это замедляет скорость обращения денег, и в результате в 2003 г. мы имели 12%-ную инфляцию при 50%-ном расширении денежного предложения. Разрыв между темпами роста денежной массы и инфляции был велик и в предыдущие годы в силу тех же причин.

По тормозам

С середины 2004 г. экономическая политика существенно поменялась. Новая волна дела “ЮКОСа”, банковский кризис, настойчивая риторика о необходимости усиления роли государства во всех областях общественной жизни и во многих областях экономики (что уже было подкреплено реальными шагами) привели к тому, что инвестиционная активность существенно затормозилась. Трудно принимать инвестиционные решения, когда четкого понимания того, какого рода экономическую систему мы теперь должны отстраивать, нет. Экономическая политика либо исчезла вовсе, либо, по сути, начала трансформироваться из либеральной в репрессивную, направленную на ограничение темпов экономического роста.

Спрос на деньги в таких условиях со стороны реального сектора, естественно, снизился. Кроме того, банковский кризис, выразившийся в оттоке депозитов в начале лета, незамедлительно сказался на повышенной инфляции в июле – августе. Ускоренный рост цен – это не результат быстрых темпов роста денежного предложения, а результат повышения инфляционных ожиданий, снижения доверия к рублевым инструментам, хотя, возможно, и кратковременного. Но повышенная инфляция – это далеко не самая большая неприятность, с которой может столкнуться российская экономика в результате меняющейся политики.

Повышение налогового давления на нефтяную отрасль приводит к тому, что профицит бюджета растет и стерилизует рублевую ликвидность. В итоге денежная масса в этом году растет гораздо более медленными темпами, чем в прошлом году. За девять месяцев рублевая денежная масса выросла на 16%, причем в основном этот рост был достигнут в начале года. В последние же месяцы в результате того, что цены на нефть достигли рекордных высот и ежемесячный торговый профицит стал превышать $8 млрд, резервы ЦБ выросли почти на $17 млрд по сравнению с началом сентября. При этом, однако, денежная масса росла очень медленно. А денежная база и вовсе не росла. Тот факт, что рост денежной базы практически остановился со второго полугодия, а денежная масса все-таки растет, означает, что денежный мультипликатор постоянно увеличивается. Это обстоятельство делает финансовую систему все менее и менее устойчивой по отношению к внешним и внутренним шокам.

В определенном смысле ужесточение бюджетной политики и усиление стерилизующего эффекта со стороны бюджета выглядят вполне соответствующими экономической политике в целом, поскольку в условиях стагнации спрос на деньги не растет так быстро, как в условиях экономического роста. То, что спрос на деньги по-прежнему невысок, видно из того, что, несмотря на крайне медленный рост денежного предложения, процентные ставки находятся на крайне низком уровне и остатки коммерческих банков на корсчетах в ЦБ увеличились по сравнению с серединой года. Это лишний раз подтверждает, что экономика не растет или растет очень медленно. Причем это касается не только провального III квартала, но и начала IV.

Хотя по итогам нынешнего года темпы роста экономики будут относительно высокими, это результат развития в первые месяцы, когда оптимизма у инвесторов было больше. Не стоит удивляться, если по итогам года рост составит порядка 6,5%, хотя в первом полугодии это было 7,4%. Если экономическая политика не изменится, то всего лишь 3%-ный или 4%-ный рост в следующем году тоже не будет большим сюрпризом. К сожалению, это явно не те темпы, которые требуются для удвоения ВВП.

Макропроблема

При этом не только экономическая политика в целом, но макроэкономическая политика может стать мощным тормозом для развития экономики. В прошлые годы именно макроэкономическая политика в значительной степени способствовала поддержанию высоких темпов роста даже на фоне относительно медленного развития реформ. В последние месяцы макроэкономическая политика, как и много лет назад, стала внутренне противоречивой. При этом несоответствие между рестриктивной бюджетной политикой и относительно мягкой денежно-кредитной политикой может также привести к образованию макроэкономических диспропорций, которые могут вылиться в очередной кризис. Не такой, конечно, как в 1998 г. Бюджет, естественно, не пострадает. Если политика не поменяется, то с проблемами может столкнуться частный сектор – как финансовые, так и нефинансовые предприятия. Экономический рост уже затормозился, замедлилась по сравнению с началом года и кредитная активность.

Правительство же пока предпочитает обсуждать вечную дилемму: что лучше сдерживать – укрепление рубля или темпы роста цен, концентрируясь лишь на сугубо монетарных аспектах вопроса и полностью игнорируя такие менее измеримые эффекты, как изменение ожиданий и снижение доверия к экономической политике.

Капитализм в тупике

Повышение налогового давления на экспортеров вполне отвечает духу времени. Однако тот факт, что финансовые ресурсы оседают в стабилизационном фонде, одновременно означает, что частная финансовая система перестала аккумулировать капитал. Развитие капитализма в стране, по сути, затормозилось. И опасения касаются не только и не столько нефтяной отрасли, которая отдает все больше и больше в бюджет, хотя не надо забывать, что нефтяники получают доходы в долларах, а доллар сильно ослаб против большинства мировых валют. Основные опасения заключаются в том, что доходы экспортеров, если бы они не оседали в бюджете, могли бы стать кредитным ресурсом, который позволил бы развиваться другим отраслям. Прошлый год и начало года нынешнего показали, что отечественная частная финансовая система вполне успешно стала справляться с этой задачей – доля заемных средств в общем объеме инвестиций в основной капитал устойчиво росла до середины года.

Для выхода из тупика необходимо, по крайней мере, привести в соответствие денежно-кредитную и бюджетную политику. Поскольку первую (которая преимущественно заключается в операциях ЦБ по покупке и продаже валюты) при высоких ценах на нефть ужесточить практически невозможно, то необходимо несколько смягчить бюджетную политику. Теоретически это возможно двумя путями – либо повысить расходы, либо понизить налоговое давление. Первый путь – наихудший, поскольку в низкой эффективности госрасходов мы имели возможность неоднократно убеждаться. Если это случится, то инфляция, скорее всего, полностью выйдет из-под контроля. Остается второй путь – снижение налогов, и чем скорее, тем лучше. Будет ли это снижение налогового давления на нефтяников или на остальную экономику – это тоже проблема выбора. Есть свои “за” и “против” в каждом из вариантов. Но более логичным было бы снижение налогов на нефтяную отрасль – надо дать возможность аккумулировать капитал тем, кто его в настоящее время зарабатывает. При этом не следует также забывать, что доллар дешевеет. Деньги, заработанные экспортерами и осевшие в частной финансовой системе, а не в стабилизационном фонде, – это кредитный ресурс для остальных секторов экономики.