УРОКИ ЭКОНОМИКИ: Приговор выносит глобализация

Авторы рыночных реформ в России полагали, что либерализация в конце концов приведет к росту иностранных инвестиций со всеми вытекающими положительными последствиями. Однако, несмотря на присвоение инвестиционного рейтинга и существенное улучшение корпоративного управления за последние годы, в России по-прежнему остро стоит проблема оттока капитала.

Почему – несмотря на сверхвысокие цены на нефть, экономический рост, инвестиционные рейтинги и политическую стабильность – капитал продолжает бежать из России? Не следует ли выстроить барьеры на пути движения капитала, чтобы в России остались хоть какие-то средства для инвестиций? Как ни странно, то, что происходит в России, по существу не отличается от ситуации в большинстве развивающихся стран.

Либерализм для богатых

В последние десятилетия в мировой финансовой системе были устранены практически все барьеры на пути движения капитала, воздвигнутые в первой половине XX в. во время двух мировых войн и Великой депрессии. Однако, несмотря на отсутствие явных барьеров и видимость абсолютной финансовой глобализации, перетоки капитала между странами не очень велики, особенно по сравнению с перетоками капитала внутри развитых стран.

Американские экономисты Хендерсон, Джигадиш и Вайсбах приводят данные Security Data Corporation о привлечении финансовых ресурсов в 1990–2001 гг. За эти годы в мире было выпущено новых акций на $3,4 трлн. Из них только 6% были проданы иностранным инвесторам. Даже если исключить американские компании, этот показатель составит всего 9%.

При этом большинство трансграничных перетоков капитала приходится на богатые страны – на инвестиции развитых стран в корпорации в других развитых странах или на бегство капитала из развивающихся стран. По данным МВФ, за 1996–2004 гг. чистый приток инвестиций в акционерный капитал из развивающихся стран в развитые составил $60 млрд. Похожим образом, хотя и не столь драматично, обстоят дела и с рынком долговых инструментов.

Практика против теории

С точки зрения неоклассической экономической теории, такая ситуация в принципе невозможна. Если капитал абсолютно мобилен, он должен устремиться именно туда, где его применение принесет большую выгоду, т. е. в развивающиеся страны, богатые трудовыми ресурсами и отчаянно нуждающиеся в капитале.

Более того, в соответствии с этими представлениями интеграция глобального рынка капитала может резко сократить разрыв между бедными и богатыми странами. Даже если трудовые ресурсы не мобильны и не могут перетекать в экономики с более высокой производительностью, приток капитала в страны с изобилием трудовых ресурсов должен решить эту проблему.

Экономисты старались не обращать внимания на вопиющее несоответствие теории и практики до тех пор, пока можно было делать вид, что финансовая глобализация еще не состоялась. Однако в 1990 г. будущий нобелевский лауреат Роберт Лукас все же задался этим вопросом в статье “Почему капитал не перетекает из богатых стран в бедные?”.

Лукас предложил несколько возможных ответов: стимулы для инвестиций в развивающиеся страны низки из-за отсутствия человеческого капитала, риска экспроприации инвесторов и монополизма. С тех пор уровень конкуренции на международном финансовом рынке серьезно вырос. Благодаря усилиям правительств развивающихся стран и международных организаций проблема человеческого капитала также стала менее острой. Тем не менее отток капитала из бедных стран продолжается.

В недавнем ежегодном выступлении перед Американской финансовой ассоциацией ее президент Рене Штульц показывает, что отток действительно объясняется экспроприацией инвесторов – со стороны государства и со стороны корпоративных инсайдеров. Если уровень защиты прав инвесторов слишком низок, то капитал будет покидать страну, даже если ее экономика очень сильно нуждается в инвестициях.

Путь к застою

Из этого делается вывод, что финансовая либерализация может быть очень опасной для развивающихся стран. Подобной точки зрения в числе прочих придерживается и нобелевский лауреат Джозеф Стиглиц. В стране с неэффективным, коррумпированным правительством и плохим корпоративным управлением устранение барьеров приведет к бегству капитала и, скорее всего, к снижению инвестиций. Кроме того, финансовая либерализация увеличивает подверженность бедных стран финансовым кризисам.

Впрочем, финансовая автаркия рано или поздно приводит к застою и, следовательно, к отставанию от других стран. Если даже и удастся закрыть границы для передвижения капитала, то уменьшатся как доходность, так и надежность финансовых вложений граждан. Тем самым снизятся стимулы к сбережениям внутри страны. Кроме того, без давления международных финансовых рынков не будет и стимулов к улучшению корпоративного управления и снижению политического риска. Это, в свою очередь, еще в большей степени подавит сбережения внутри страны – помимо низкой доходности и высокого риска, обусловленного отсутствием глобальной диверсификации, инвесторы страдают и от незащищенности их прав собственности. В конце концов пострадают и стимулы к труду, особенно у высококвалифицированного среднего класса. Зачем много работать, если необходимый минимум и так обеспечен, а безопасность и доходность сбережений обеспечить невозможно?

Классика жанра

Аргументы Штульца как нельзя лучше описывают ситуацию в России в последние годы. Несмотря на все проблемы и отрицательные тенденции в системе образования и здравоохранения, человеческий капитал в России остается на достаточно высоком уровне – по крайней мере, по сравнению с другими странами с тем же уровнем дохода. При этом выигрыш от глобальной диверсификации огромен – доходы ведущих российских компаний напрямую зависят от мировых цен на сырье.

Очевидно и то, что именно выход на международный рынок капитала заставил крупнейшие российские компании резко улучшить корпоративное управление. Ведь в условиях финансовой глобализации рынки не только жестоко наказывают компании с плохим корпоративным управлением и страны с высокими политическими рисками, но и платят огромную премию за снижение этих рисков.

Впрочем, насколько история “ЮКОСа” до 2003 г. показывает важность повышения качества корпоративного управления для роста капитализации и притока капитала, настолько же и события с “ЮКОСом” в последние два года доказывают, что экспроприация инвесторов со стороны государства может легко развернуть потоки капитала и разрушить инвестиционный климат. Именно таким образом ведут себя правительства многих развивающихся стран, и именно поэтому эти страны никак не могут сократить разрыв с экономиками богатых стран.