ТЕХНОЛОГИИ РЫНКА: Облигации: за и против
По данным ПИК, среди покупателей их облигаций 53% – крупные и средние банки, 23% – банк-организатор, 22% – институциональные инвесторы, 2% – небольшие банки. Основными покупателями облигаций “Главмосстрой-Финанса” выступили крупнейшие банки и инвестиционные компании, в том числе Банк Москвы, Внешторгбанк, Альфа-банк, МДМ-банк, Номос-банк, Промстройбанк, банк “Россия” (Санкт-Петербург) и др. Директор “Главмосстрой-Финанса” Сергей Скворцов утверждает, что “спрос со стороны покупателей на облигации “Главмосстрой-Финанса” более чем на 200 млн руб. превысил предложение”. Он объясняет кредит доверия инвесторов к “Главмосстрою” тем, что “такая крупная строительная компания, отметившая в прошлом году свой 50-летний юбилей, хорошо известна на рынке”.
Компании выпускают облигации с целью привлечения длинных и дешевых заемных средств. Для строительной компании выпуск облигаций имеет несколько преимуществ по сравнению с другими инструментами привлечения инвестиций, к которым относятся, в частности, банковские кредиты и долевое строительство. Банковские кредиты обходятся дороже, чем выпуск облигаций, а возвращать деньги надо в относительно короткие сроки. Привлекая средства дольщиков, часть квартир приходится продавать на этапе котлована по ценам гораздо более низким, чем после окончания строительства. Кроме того, “выпуск и публичное размещение ценных бумаг с соблюдением всех требований законодательства по рынку ценных бумаг увеличивают привлекательность застройщика перед инвесторами (как корпоративными, так и частными) в силу открытости информации о самом застройщике и проекте”, говорит генеральный директор девелоперской компании “Арт-Билдинг” Андрей Анохин.
“Следует различать обывательское мнение о том, что “строительный бизнес очень прибылен”, и реальное положение конкретного юридического лица в цепочке стоимости (и цепочки финансирования)”, – предупреждает аналитик “Атона” Алексей Ю. По его мнению, российские строительные компании пока не смогли убедить инвесторов в своей высокой кредитоспособности. В 1999–2003 гг. строительным компаниям расти было проще, так как цены на жилье увеличивались на 40% в год. Эта ситуация изменилась в мае прошлого года, когда интенсивный рост цен на рынке недвижимости прекратился.
Обеспечение и доверие
Весной этого года большинство держателей облигаций “Интеко” и “СУ-155” воспользовалось своим правом досрочного погашения. Например, в начале этого года “СУ-155” по оферте (обязательство компании купить бумаги у держателей) было предъявлено к досрочному погашению почти 80% облигаций. Аналитики “Атона” прогнозируют, что в мае правом досрочного погашения воспользуются держатели облигаций “Главмосстроя”. Однако тот факт, что держатели облигаций сразу двух строительных компаний решили досрочно погасить свои ценные бумаги, не стоит рассматривать как падение доверия к такого рода инвестициям. Причины погашения облигаций в каждом случае свои.
“Интеко” объявила об оферте по цене 102% от номинала, – рассказывает начальник отдела анализа долговых обязательств “УралСиба” Борис Гинзбург. – Поэтому многие держатели облигаций решили погасить их на выгодных условиях. Ведь они приобретали облигации по цене номинала”. Что касается “СУ-155”, то один из мажоритарных держателей его облигаций решил продать их. “Причиной такого решения послужило низкое кредитное качество этих облигаций”, – комментирует Гинзбург. В итоге этот держатель продал облигации “СУ-155” по цене более низкой, чем та, по которой он их покупал. Некоторые миноритарные держатели также досрочно погасили облигации.
Во время банковского кризиса 2004 г. расплатиться по облигациям не смог один из крупнейших игроков на рынке недвижимости Подмосковья – компания “Стройметресурс”. Проблема оказалась в том, что деньги привлекались быстрее, чем возводились квадратные метры и объекты сдавались в эксплуатацию. В результате возник кассовый разрыв, из-за чего многие банки закрыли лимиты на компанию. Итог известен: облигации на 600 млн руб. оказались непогашенными. “Во избежание подобной ситуации облигационный заем должен регистрироваться с ипотечным покрытием, т. е. обеспечением займа должно служить уже построенное жилье, – советует начальник управления финансовых технологий КБ “Московский капитал” Алексей Гаранов. – Но практика показывает, что строящиеся объекты не являются гарантией погашения облигационного займа”.
Облигации российских строительных компаний вообще не имеют обеспечения. На практике застройщики все же говорят о своих активах, которые являются подтверждением платежеспособности компании и ее финансовой состоятельности. Например, ПИК принадлежат крупные промышленные активы и ряд современных производств: ДСК-2, 160 ДСК, “ПИК технолоджи”, “ПИК профиль” и др. Кроме того, входящие в группу ПИК две ключевые компании – “ПИК-Регион” и “ДСК-2” – выступили поручителями по облигациям ПИК. А “Главмосстрой” стал поручителем облигаций своей 100%-ной дочерней компании “Главмосстрой-Финанс”, созданной специально для выпуска облигаций.
Прозрачность и доходность
Облигации отечественных строительных компаний из-за низкого качества финансовой отчетности относятся к третьему эшелону. По мнению Гинзбурга, более или менее приемлемая отчетность только у “Интеко” и “ЛСР”. Зато другие компании компенсируют недостаток прозрачности более высокой обещаемой доходностью.
Отчетность одной строительной компании, как правило, похожа на отчетность другой и является слабой с точки зрения кредитных институтов. Все эмитенты раскрывают мало данных о своей деятельности, ограничиваясь общей информацией о рынке жилья и публикацией отчетности только для материнской компании. В результате инвесторы не могут корректно оценить доходность бизнеса, а потому боятся оказаться последними в очереди кредиторов в случае возникновения кризисных ситуаций. По словам Алексея Ю, держатели необеспеченного долга строительных компаний в полной мере несут риск отрасли, но получают наименьшее вознаграждение за этот риск, если сравнивать с другими инвесторами (дольщиками).
Если строительный проект хороший, а репутация застройщика не вызывает сомнений, то инвесторы могут заинтересоваться таким проектом. “Единственная проблема – для этого строительный бизнес должен стать прозрачным, а значит, необходимо победить коррупцию”, – считает руководитель агентства “Лаурел” Ирина Радченко.
“В настоящий момент облигации всех российских строительных компаний относятся к категории высокорискованных, и доходность по ним явно не компенсирует тех рисков, которые вынужден нести инвестор”, – предупреждает Алексей Ю. Любые облигации – необеспеченный долговой инструмент. Поэтому инвестор должен знать не только о характере бизнеса заемщика, но и о его денежных потоках. Кроме того, денежные потоки и добавленная стоимость должны накапливаться на том юридическом лице, который является ответчиком по долговым инструментам. Но в российских строительных компаниях этот механизм не задействован.
Облигации строительных компаний могут оказаться рискованным для инвесторов инструментом в том случае, если выпустившие их компании перестанут получать доход. Это может произойти при перегреве рынка недвижимости, после чего цены на жилье упадут. В результате возникнут проблемы с погашением займов. “Облигации сильно подвержены локальным политическим рискам, – отмечает Гаранов. – Например, “Интеко” принадлежит супруге столичного мэра Елене Батуриной. Кроме того, на сегодняшний день у “Интеко” накоплен достаточно большой объем обязательств, в том числе и перед банками”. Когда российские инвесторы делают выбор в пользу тех или иных ценных бумаг, они в первую очередь оценивают эмитента. Инвестор принимает решение о покупке бумаг в том случае, если бизнес эмитента представляется ему надежным.
Кто покупает облигации
Основными покупателями облигаций застройщиков являются банки. “Хотя облигации большинства строительных компаний относятся к категории рисковых, банки покупают эти бумаги с целью диверсифицировать свой инвестиционный портфель,
в котором должны быть как ценные бумаги с высокой степенью надежности и небольшой доходностью, так и обещающие большую доходность рисковые”, – говорит председатель совета директоров Aurora Capital Дмитрий Чернявский.
Ежегодно “Главмосстрой” возводит около 1 млн кв. м жилья. По словам Скворцова, “с точки зрения фондового рынка компания “Главмосстрой” по объемам производства сопоставима со многими предприятиями первого эшелона, ценные бумаги которых имеют высшую категорию надежности”. Он также отмечает, что “доходность облигаций строительных компаний на 5–7% годовых выше, чем облигаций первого эшелона, что позволяет инвесторам осуществить не только надежное, но и доходное вложение”. Но более высокая доходность облигаций – следствие низкого доверия инвесторов к строительным компаниям, напоминает Андрей Анохин.
Для частных инвесторов преимущество облигаций строительных компаний заключается в том, что, имея рублевый номинал, облигации могут погашаться как деньгами, так и построенным жильем. “Главное – инвестор имеет выбор, – рассказывает Анохин. – В период погашения инвестор сообщает эмитенту, как он собирается погасить ранее приобретенные облигации – деньгами или квартирой”. Если сумма, на которую приобретены облигации, соответствует стоимости площади конкретного жилого помещения, то возможно погашение облигаций квартирой. По словам Анохина, если инвестор имеет цель приобрести квартиру, но не успел до сдачи в эксплуатацию построенного объекта полностью выкупить облигации на квартиру, он может присмотреть другой дом того же застройщика и продолжать копить средства, инвестируя в те же ценные бумаги. Или продать их на вторичном рынке и начать покупать облигации любого другого застройщика, работающего по схеме облигационных займов (при условии соответствия характеристик нового объекта чаяниям инвестора-покупателя). Таким образом, в течение нескольких лет частный инвестор имеет возможность накопить на квартиру. В отличие от принципов долевого строительства, где инвестору приходится платить штрафы, чтобы выйти из проекта, он имеет возможность в любое время продать ценные бумаги на вторичном рынке.
“Для институционального инвестора покупка облигаций строительных компаний может быть интересна только в небольшом количестве – в портфель с высокой степенью диверсификации, – утверждает Алексей Ю. – Для частных инвесторов, желающих принять на себя риск строительной индустрии, долевое строительство дает более выгодное соотношение “риск – доходность”.
Перспективы
Борис Гинзбург утверждает, что в перспективе рынок облигаций строительных компаний разделится на два лагеря. В один из них войдут компании с хорошей отчетностью, доходность по облигациям которых существенно снизится. Второй лагерь сформируют компании с плохой отчетностью, но бумаги которых по-прежнему будут обещать высокую прибыль. А по мнению Чернявского, будущее облигаций будет определяться ситуацией на строительном рынке: если рынок будет расти и на нем не случится обвалов, то облигации застройщиков сохранят свое место в инвестиционных портфелях банков и других инвесторов.
“В условиях вредности (для застройщика) нового закона о долевом строительстве можно утверждать, что привлечение средств с помощью выпуска облигаций становится более выгодным инструментом для котируемых на рынке компаний-застройщиков”, – говорит Анохин. Ведь теперь строительная компания имеет право привлекать деньги частных инвесторов только после получения акта разрешенного использования. Но никто не запрещает компаниям до получения этого акта продать тем же частным и корпоративным инвесторам облигации и получить необходимые средства. Однако компании еще придется убедить инвесторов в своей надежности. “Большинство девелоперских компаний при всем желании не смогут успешно выйти на рынок облигационных займов”, – считает коммерческий директор “Авгур Эстейт” Виктор Козлов. Выход строительной компании на фондовый рынок проблематичен в силу нескольких причин: во-первых, с технической точки зрения этот процесс непростой, во-вторых, существует проблема менталитета: в нашей стране подобная практика в сфере недвижимости не устоялась, нет достаточного опыта. Виктор Козлов полагает, что компаниям будет проще получить кредит в банке, чем привлечь средства физических лиц посредством выпуска облигаций или организации своего ПИФа. Но ПИФов “по крайней мере гораздо больше, чем компаний-эмитентов”, добавляет Козлов.
Некоторые участники рынка полагают, что проблемы с привлечением финансирования приведут к переделу рынка между крупнейшими игроками. “Проблемы с финансированием строительства могут возникнуть у мелких застройщиков, – считает пресс-секретарь “Сити – XXI век” Сергей Лядов. – Крупные компании способны обеспечить финансирование проектов, используя разные схемы привлечения необходимых средств. Это могут быть собственные средства, кредитные ресурсы, фонды недвижимости и т. д.”. Лядов отмечает, что до выхода закона “О долевом строительстве” финансирование начального этапа реализации проекта происходило не за счет покупателей. Не исключено, что в будущем на рынке останется несколько больших строительных компаний, а средние и малые обанкротятся или будут поглощены гигантами. Такая ситуация давно имеет место на Западе, где во многих странах на строительном и страховом рынках работают несколько крупных компаний, которые конкурируют между собой.