ФОНДОВЫЙ РЫНОК: Нет, не пузырь

Многие говорят о том, что российский рынок акций превращается в пузырь, а виноваты в этом избыток рублей и недостаток инструментов инвестирования. Есть все основания с этим не согласиться, даже несмотря на то, что рынок и правда в последнее время рос как на дрожжах.

Сегодняшнее положение дел и в экономике, и на фондовом рынке не имеет ничего общего, к примеру, с аферой МММ, когда с помощью агрессивной рекламы на телевидении была раскручена очевидная для профессионалов пирамида, в водоворот которой были вовлечены миллионы не искушенных в финансовых рынках вкладчиков. Некорректно сравнивать сегодняшнюю ситуацию и с технопузырем 90-х гг. в Америке, когда инвесторы стали жертвой неадекватных ожиданий цен на акции компаний, торгуемых на NASDAQ. А если идти глубже в историю, то можно вспомнить и еще один хрестоматийный пример – “пузырь Миссисипи”, лопнувший в 1719 г. Пузырь сдулся после того, как британский посол попросил правительство его величества принять меры для остановки оттока английского капитала в проект французской Compagnie d’Occident по сбору средств для колонизации американского штата Миссисипи. И с этой историей положение на нашем рынке сравнивать было бы неправильно.

У нынешнего роста фондового рынка есть фундамент – это экономический рост, продолжающийся уже на протяжении шести лет, это бюджетная сбалансированность, укрепляющаяся национальная валюта и наличие инвестиционного рейтинга от всех ведущих мировых агентств. Все это общеизвестно. Более того, если Китай воспринимается инвесторами как мастерская мира, то Россия – как кладовая, а запасы сырья и природных ресурсов ограничены по определению, а часть из них еще и невозобновляема. Российские акции к тому же и недороги. Отношение цены акции к прибыли на акцию (показатель P/E) у российских компаний в среднем колеблется на уровне 8–9, аналогичный показатель для других развивающихся рынков – 11, а у нашего конкурента по нефтяному ремеслу – Саудовской Аравии зашкаливает за 35, по данным журнала Economist. Поэтому в целом о пузыре речи не идет. Имеет смысл говорить о дороговизне отдельных бумаг, хотя в ряде случаев инвесторы готовы платить премию за динамику бизнеса и/или эффективную стратегию.

Российские предприятия в целом довольно рентабельны. В среднем рентабельность по показателю EBITDA превосходит 30%, что не в последнюю очередь объясняется изобилием локальных монополий и неразвитостью рынков. При этом особенно приятны для инвесторов уход от трансфертных цен и стремление мажоритарных акционеров показывать все большую прибыльность, что связано частично с усилением налогового администрирования, а частично – с подготовкой к многочисленным IPO. Причем самыми крупными в предстоящие годы станут первичные размещения акций компаний государственного сектора – “Роснефти” и ВТБ.

У российского рынка, как и всей экономики, есть другая проблема – слишком большая подверженность цикличности, особенно в части зависимости от конъюнктуры нефтяного рынка. Государство частично сняло остроту этой проблемы, введя прогрессивную шкалу налогообложения для нефтяных компаний в зависимости от уровня цен на черное золото. “Голландская болезнь” при этом имеет ограниченное распространение в России – размер нефтегазового сектора не превышает 25 % ВВП, в нем занято не более 3% всех работающих, а его доходность ограничена мерами государственной политики. Частичная деиндустриализация имеет другие корни – открытие границ и неспособность выдерживать конкуренцию со стороны международных брэндов. Это особенно относится к российской автомобильной промышленности, производству телевизоров, станкостроению и т. д., отсюда вялый интерес инвесторов к акциям соответствующих компаний.

Таким образом, для того чтобы всерьез поставить российскому фондовому рынку диагноз “пузырь”, нет никаких оснований. Тем более принимая во внимание исторические максимумы в ценах на нефть и интерес инвесторов к развивающимся рынкам в целом. С нашей точки зрения, численное и финансовое превосходство оптимистов над пессимистами сохранится до конца года. Тут стоит принять во внимание еще и либерализацию рынка акций “Газпрома”, продолжение стратегических покупок ConocoPhillips в “ЛУКОЙЛе”, уточнение сроков приватизации “Связьинвеста”. Для глобальных инвесторов также важно, что рейтинговые агентства скорее всего продолжат повышать российские суверенные рейтинги, на финишную прямую выйдут переговоры по вступлению России в ВТО, продолжится реструктуризация электроэнергетики, будет объявлено о новых программах в части прямых иностранных инвестиций. При этом страновые риски и риски снижения цен на товарных рынках, конечно, останутся, но перестанут быть пугалом для инвесторов.